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跨市场国债对于交易所市场机构来说,只是流动性稍微高些,即无法借券做空,也无法套利,更不敢奢望通过跨市场国债券的运做创造行情在其他市场获利了,但银行间市场实力机构却可左右逢源
从第一只跨市场国债010215诞生开始,跨市场国债始终是市场热点之一,但在转眼过去的一年里,它在交易所国债市场却演绎了一番先热后冷、前强后弱"冰火两重天"的市况。然而
,这只是暂时的现象,已有充分的迹象表明,跨市场国债将成为银行间市场实力机构大手笔操作的重要砝码。
利差变化透出冷热变化
资料显示,交易所国债市场的跨市场国债收益率多数时间内都低于市场收益率曲线。但从11月中旬开始情况发生了变化,交易所国债市场持续反弹,多数债券均有1%-2%不等的涨幅,而跨市场国债却被市场冷淡,收益率却几乎没有变化。
从跨市场国债与其他期限国债利差走势变化分析可以清晰地看出跨市场国债的冷热变化。以010301为例,其剩余期限比009908长0.4年,按期限结构理论,收益率应该高于009908。但自010301上市以来,其收益率一直低于009908,8月28日达到高点为负14.41个BP。
随后,跨市场做空交易模式在交易所市场展开,010301带领跨市场国债品种大幅杀跌,两券利差迅速缩小,但总体上跨市场国债收益率仍然低于收益率曲线。在市场10月21日做空主力空头回补并做多后,两券负利差又迅速扩大。由此我们可以大致勾勒出今年个别机构跨市做空的脉络,从8月28日至10月28日两个月的开放式回购,其中前7周为做空过程,10月21日至10月27日为空头补仓期。
在交易所市场11月中旬开始至今的反弹中,由于宏观面和市场心态不支持大规模做多,同样,再次大规模做空也面临多重风险,小机构对跨市场做空心有余悸,跨市场国债的利用价值相对削弱,基本回到收益率曲线上,恢复到正常水平。
套利熨平收益率曲线凸点
交易所市场跨市场国债由于受多重因素影响,价格往往变化不同步,收益率常常扭曲或倒挂,银行间市场机构可以利用交易所市场良好的流动性和开放的市场机制,与银行间市场开放式回购结合进行跨市场国债之间利差套利交易。
以010215和010301为例,010215比010301剩余期限短0.2年,其收益率也应该低于或不高于010301的收益率,但自010301上市以来,010215的收益率便高于010301券5个BP左右,这为两券之间的利差套利交易带来了机会。随着市场的大幅下跌,010301成为跨市机构主要做空品种,两券利差上下波动幅度加大。在跨市场做空最壮观的几天,两券利差骤然上升,10月17日利差达到22.67BP。
近期,两券利差波动幅度和频率都较大,也不难发现银行间机构在跨市场国债中活跃的痕迹,跨市场国债正成为银行间市场大规模利差套利最适合的品种,如果对其波动率进行建模测算,将发现诱人的理论获利空间。
实力机构重要操作品种
目前跨市场国债共4只,剩余期限6-7年,处于债券市场收益率曲线的腰部,发行量2120亿,其中010301最大700亿,对于交易所债券国债市场来说,腰部全部由跨市场国债构成,这个腰显得有一点重。
分析表明,由于市场分割,缺少银行这个最大的金融体,交易所市场对跨市场国债和整个债券市场的影响力处于明显弱势。
大券商固定收益部的资金也不过10亿左右,多不会长期持仓,跨市场国债对于交易所市场机构来说,只是流动性稍微高些,即无法借券做空,也无法套利,更不敢奢望通过跨市场国债券的运做创造行情在其他市场获利了,运气好的可以配合银行间市场成员,在跨市交易中分一杯羹。
而对于银行间市场做市商等大机构来说,情况截然不同,资金实力雄厚,债券库存量大,没有券也可以凭借资金优势通过开放式回购融到券；行情看涨可以做多,以点带面；看跌可以做空,重点突击；横盘可以无风险套利。总而言之,在行情谨慎的时期,交易所市场投资者和银行间市场中、小机构对跨市场国债缺乏热情,甚至刻意规避；银行间市场实力机构可以左右逢源,利远大于弊。
(上海证券报汉唐证券固定收益部陈强)
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