华生：场外交易才是全流通问题的症结所在

　　华生

　　中国证券市场的最主要问题是理论问题，只有将基本理论知识弄清楚，研究透彻，才能够在众说纷纭中找出真知，才能够辨别流行说法的真伪，才能够真正寻找出解决问题的办法。

　　我对全流通问题的研究是从1997年开始的，也是这几年我的主要研究课题。经过几年的研究，我认为，股权分裂对流通股东有歧视，场外交易是全流通的症结所在。

　　不应用行政手段控制股市

　　在我回国不久，1996年出现了股票价格大幅度上涨，政府采取了行政干预措施，引起了我对资本市场的关注。我当时认为不应该采取行政性打压的办法控制股市，而完全可以采取新股全流通发行，老股老办法的双轨制度解决全流通问题。

　　在二十年前计划经济条件时代，中国经济面临着从计划经济向市场经济过渡的难题。我们当时提出的建议是用计划内调整计划外放开的办法，实行放调结合的双轨制，使产品的计划经济向市场经济转化。因此，现在要解决全流通的问题，也应该用市场化的方式解决。

　　我还要强调，在国有股转让问题上，不要搞运动。因为在国有股转让过程中，许多问题尚未解决，包括国有股转让的依据是什么？转让者有多大的权力等，都没有人为的标准。所以，国有股转让问题的解决一定要走市场化的道路，在市场中寻找标准。

　　需要指出的是，所谓市场化办法不是单指非流通股本身的市场化，而是非流通股转成流通股的时候要走市场化的道路，这与证监会提倡的统一规则、分散决策是一致的。

　　值得注意的是，分散决策不是搞流通股东大会投票表决制，那是错误的，市场经济投票方式是用脚投票，谁也不能代替谁的权力。毕竟，买卖是不能采用集体决策方式。

　　货币市场问题解决要靠证券市场

　　改革前二十多年解决了产品市场上从计划经济向市场经济的转化和过渡，今天我们面临的主要任务是资本市场的市场化问题。

　　我国资本市场是在计划经济为主，市场经济为辅的环境中形成的。货币市场主要表现为国有商业银行的垄断运行，国有商业银行的出路是必须实行股份化改造，就必须依靠证券市场。货币市场问题的解决要靠资本市场。

　　而证券市场不发达主要是体现在股票市场，股票市场三分之二股权是不流通的，没有市场价值，这是计划经济为主的产物。因此，必须解决这一突出问题，从而解决货币市场问题。

　　股权分裂是中国股市最大的国情

　　要完善社会主义市场经济体制，全流通是资本市场市场化的必然步骤，因此，全流通的问题不是证券市场的私事，而是国家的大事。

　　股权分裂对流通股东有歧视。在同意此观点的内部存在两个截然不同的观点。有一种很具有代表性普遍流行的观点认为，流通股东和非流通股东之间是不公平的，因为发起人一块钱的资产，一旦上市，流通股东就必须用五六块钱价格购买。要解决此问题，就是采用历史追溯法，国家发起人法人股应该采用缩股方式给予流通股东赔偿，这个观点采用的是上市后公司净资产作为依据。该观点从经济学理论上看是毫无道理，也没有法律根据。

　　另一种观点是资产溢价。由于股权分裂，造成流通股和非流通股之间的不公平。资产溢价是全世界股票上市都会出现的，怎么到了中国就变成了掠夺和剥削呢？这也是不对的。

　　我国特殊的股权分裂造成股权流通性的溢价。目前，由于股权分裂带来的是市场上流通的股权价格上涨，这种流通性溢价表现在两个方面，第一，因为流通股市场价比较高，新股发行不败；第二，再次溢价融资不难。因此，要解决流通性溢价，问题很简单，标准也很简单，就是在全流通的时候要保证流通股东的利益不受损害，否则，就不是一视同仁了。

　　所谓流通溢价是中国特殊的股权分裂的结果，而流通性的溢价是指公司股权只有三分之一上市流通，少数股权上市造成股价由于供给偏少而容易形成涨价。资产溢价无论是在国外还是在中国都是存在的。中国股市的扭曲和流通股东落入尴尬境地，主要不是因为资产溢价造成的，而是股权分裂造成的。

　　场外转让是制度歧视的结果

　　目前，在沪深交易所之外，又出现了场外交易市场。出现了一家公司的股票，能够在两个市场交易，交易价格相距甚远。我认为，场外转让是对流通股东公然的歧视和掠夺。因此，场外转让肯定要被废止，只是时间问题。

　　场外的协议转让对于流通股东而言是非常不公平的：首先体现在歧视性上。场外交易限制个人入场，只有法人才能够参加交易，也就是说，流通股东都不能参与。因为在设计场外交易时，参与的对象就是指大宗交易，并不适应个人的参与。换一种思路，如果流通股东都参与场外转让交易，那么，场外的协议转让就变成了第二个沪深交易所。因此，从根本上讲，场外协议转让是绝对不会让流通股东参与的。

　　场外交易的实质是场内流通股东应该得到的购并收入转嫁到场外收购的法人股东身上，而这是股权分裂的特殊性造成的。

　　另外，场外交易是不合法的。根据法律规定，上市公司的股权只能在指定的场内进行。而现在的所谓场外交易是不合法。

　　因此，既不合法，又不公平的场外交易市场，不是我们的发展方向，也不是解决问题的办法，是错误的，应当立即纠正。

　　特别需要引起注意的是，目前出现的非流通股在场外高价减持行为是搅乱正常市场秩序行为，证券市场执法部门应该立即禁止。因为，同一家公司的流通股和非流通股在不同市场转让，都会搅乱正常市场的秩序，使市场预期发生紊乱。

　　公开竞价是市场化解决方式

　　市场经济正常运转的基本条件是竞争充分，即买卖双方至少有一方具有选择权，买卖或交易双方没有垄断权力，否则就会导致市场失败或失效。在我国，流通股东与非流通股东在进入同一企业结为利益相关的股东关系时，没有说清和定义清产权关系，因而失去了在交易前选择进入或不进入的机会。

　　市场经济解决问题的方法就是竞买竞卖，非流通股转化为流通股必须通过竞买竞卖，公开竞争能够最大限度地减少市场炒作。因此，实现非流通股与流通股的并轨，必须通过公开竞价的方式，消除股权分裂。

　　对于希望转让股份或控股权的非流通股，需要进行公开竞价。让潜在的购买者竞价成交。非流通股按竞价全额配售给流通股东。流通股东可以选择接受配售，也可选择放弃配售取得补偿差价，如此其利益才能得到可靠保证。对于希望继续保持控股权的非流通股大股东，无法引入其它竞争者的市场竞价，可由原大股东自己单独公开竞价，申请除权转为流通股。但此时原大股东要履行要约收购义务，如流通股东觉得除权价不能保障自己的利益，可按此价全部卖给大股东，保证自己权益不受损害。如原大股东出价不合理，绝大部分流通股东卖出股票，该公司不满足上市条件，应予退市，并在若干年内不得上市。因此，大股东在出价的时候会非常小心。