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编者按
中国证监会期货监管部主任杨迈军最近表示,期货市场经过多年的清理整顿,市场运作基本规范,监管能力明显提高,已经具备了推出债券期货交易的一些基本条件,应在规范的期货交易所开展债券期货交易试点。
国债期货渐行渐近。这一过程中还面临什么样的问题,需要资本市场做哪些方面的努力?今天本栏目邀请业内人士探讨这一问题。
今年下半年我国国债市场波动剧烈,给许多投资者带来了很大损失。推出国债期货,为投资者提供规避利率风险的呼声越来越高。但我国国债现货市场仍存在许多缺陷,这些因素严重地制约了我国国债期货市场的发展。
目前存在的实际问题
1、现货市场期限结构不合理,流动性不足
国债期货是以现货市场具体国债品种为标的物的。我国国债现货市场的不足直接影响国债期货的推出。首先,我国的国债结构不均衡。在期货结构方面,呈现中间大两头小的畸形结构。自2001年起,财政部发行的债券中逐步引入20年、30年期和15年期品种,国债发行期限结构渐趋均匀,但仍然主要集中在7年和10年期等品种上,以未到期记账式国债为例,7年期和10年期发行年限的国债分别高达4681.5亿元和4369.1亿元,而短期品种较少,并且没有2年以下的国债品种。期限结构的不合理,限制了国债期货的品种,使国债期货推出的实际意义不大。
另外,由于交易场所的分割,限制了我国国债市场的流动性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场,出现了同一个券种在两个市场有不同收益率的奇怪现象。相对来说交易所的债券市场因与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债登记结算公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,从而使市场带来较大的风险。
2、利率形成机制不健全,存贷利率还未放开
国债期货的本质是一种利率期货,规避利率波动带来的利率风险是它的基本功能,因此利率市场化是恢复我国国债期货的必要条件之一。
目前,我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务利率体系已经初步形成。虽然我国利率市场化已取得了很大的进展,但作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然由中央银行以行政方式确定,使利率机制从总体上表现出外生性质。而对金融系统以外的实体经济产生主要影响的正是这种外生性质的利率。
这使货币市场的利率与金融机构、企业和住户之间的利率不能形成连动机制。央行对货币市场调节中的利率和金融机构、其他金融市场上的利率具有不同的形成机制,两者的运行是相互脱节的。利率管制的存在是我国开展国债期货的一大障碍。
另外,利率的形成机制不健全。从交易活跃度来看,银行间市场国债规模大,但交易不活跃,形成的利率无法反映市场的实际利率；而在交易所市场上,上证所独步天下、深交所交易量萎缩。由于这种市场的分割性,带来了国债流动性差,流通量小,在这种情况下形成的利率与实际利率之间存在偏差。
在同业拆借市场,由于采用私下撮合成交的方式,市场区域性特点明显,因此,形成的利率具有较强的地域性。由于缺乏统一性,所形成的利率不能代表真正的市场利率。
回购市场上,由于国债回购的最长期限不超过1年,因此,尽管市场化程度较高,但仅能代表短期利率走势。另外,回购利率受非经常因素影响较大,如新股申购等因素,导致短期利率波动很大,对形成合理的利率期限结构缺乏指导意义。
3、外汇管制、扭曲利率形成机制、市场割裂
随着世界经济一体化的发展,我国经济的对外依存度已很高,人民币实现了经常项目下的自由兑换,并形成了单一的有管理的浮动汇率机制。但目前资本项目自由流动并没有放开,在很大程度上切断了国内利率变动和国际金融市场的联系,也限制了利率对汇率的影响。
三大改革必须先行
1、逐步放开存贷款利率的管制
继续推动利率市场化的进程。这既会使利率的变化更为准确地反映金融市场的资金供求状况,也会使各种经济主体对于利率的变动更为敏感。这必将有助于促进国债期货的交易。
2、实现交易所市场与银行间市场统一
尽早实现债券市场的统一,增强市场的有效性。统一方案的基本运作框架可概括为所有银行间债券市场和沪深证券交易所债券市场的债券投资者均在中央结算公司开设债券账户,中央结算公司集中登记托管银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场的债券,中国证券登记结算公司(简称中证登)上海、深圳分公司分别负责上海、深圳交易所的债券清算和资金交收,中央结算公司负责交易所的债券过户,保持交易所和中证登目前债券的交易模式、资金清算体制和结算风险控制机制不变,保持银行间债券市场的登记托管和交易结算体制不变。
具体说来:中央结算公司为所有债券(目前主要包括国债、金融债和企业债)的总托管人；从技术上实现目前的所有债券品种均可在银行间债券市场、柜台债券市场和上海、深圳交易所上市交易。为了实现债市的统一,应首先促进不同市场投资主体相同,推出更多跨市交易品种；其次寻求不同市场间的联网与合作,统一的债券报价、行情显示系统；再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中。
3、发行各种期限结构的国债,丰富国债期货产品种类
逐步实现国债期限结构的多样化,以满足不同投资者的投资需求,有利于形成完整的利率期限结构,正常发挥央行公开市场操作,理顺货币政策的传导机制。尽快推出短期国债品种,建立债券市场完整的收益率曲线,促进建立市场化的定价机制。
在没有打通这三个市场的情况下,尽量增加和扩大在交易所交易的国债现货品种,使它达到足够的量,足以支撑期货品种的推出。
随着我国经济不断走向市场化、国际化,利率的波动将越来越剧烈。推出国债期货,规避利率风险,是大势所趋。然而,只有不断丰富我国国债现货市场品种,完善发行、交易机制,不断提高利率市场化进程,才能为国债期货推出创造良好的市场和制度环境,我国国债期货市场才能发挥其应有的功能。
作者：嘉实基金管理公司 戴明
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