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2003年无疑将成为中国债券市场十多年发展历程上的分水岭。
今年,债券市场的规模继续扩大,债券市场的发行量取得了历史性的突破。债券市场的功能受到了前所未有的关注,发展债券市场的重要性被写入党的十六届三中全会的决定之中。
就在今年,中国债券市场经历了历史上最大的一次下跌,一向稳健的投资者发现原来债市也有高风险。宏观环境的变化,使得持续7年的牛市宣告结束,资金推动下的传统盈利模式在今年的债券市场上失效,引发了投资者对债市投资运作的理念、方式、盈利模式更深层次的思考。同时,也使人们更清晰地意识到债券市场快速发展掩盖的弊病。
如何促进债券市场走向成熟,如果寻找债市场改革的切入点?乍现的创新,孕育着债市变革的到来。
发行量首破万亿关
数据显示,2003年整个债券市场发展进程仍然令人振奋。
今年,中国债券市场的发行规模取得了历史性突破。截至12月22日,国债、金融债、企业债、可转债的发行总量首次突破1万亿元大关,达到11292.48亿元,比去年的9547.8亿元增加近两成。
在各品种中,国债、政策性金融债、可转债的发行记录均被刷新:国债发行量再度突破6000亿元关口,达到6282.98亿元,写下国债发行史上的新高；政策性金融债的发行总量首次突破4000亿元,达到4420亿元,比去年猛增43.74%；作为新的债券衍生品种,可转债则飞速扩容,发行总量达到181亿元,为去年的4.36倍。同时,企业债券发行量稳步增加,达到408亿元,比去年增加一成。
就在一级市场稳步扩容的同时,债券二级市场交易量持续放大,今年1至11月,银行间债券市场与交易所债券市场的成交量达到18.91万亿元,比去年全年增加四成。其中,银行间债券市场成交量、达到13.7万亿元,比去年全年增长三成。交易所国债市场的增速更为迅猛,总计达到5.21万亿元,比去年增加近七成。
更令人欣喜的是,发展债券市场对我国市场经济建设的意义受到前所未有的重视。最具标志性意义的事是,债券市场的发展写入了党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。《决定》指出,要积极拓展债券市场,完善和规范发行程序,扩大公司债券发行规模。在十多年的发展历程中,债券市场首次被赋予了如此重大的历史使命,预示着债券市场面临重大发展机遇,债券市场的前景无可限量。
市场7年牛市宣告结束
然而,与此形成鲜明对比的是,2003年债券市场经历了其发展历史上最惨重的一次大跌。在短短的一年中,债市投资者经历了冰火两重天的感受。
上半年,由于债市整体资金面宽松,短期资金供大于求,在资金的推动下,债券市场收益率节节下行,20年期长期国债最低时的收益率达到3.2%的水平。
但到了下半年,富友证券国债回购事件曝光,紧接着8月23日央行又宣布存款准备金率上调一个百分点。紧缩性的货币政策立即成为债市整体下跌的导火索。为补足资金缺口,商业银行纷纷抛售债券,市场资金面迅速收紧,银行间市场短期回购利率水平大幅走高,7天回购攀升至3%以上,提高了债券二级市场投机性买盘的成本,促使大量游资迅速撤离。这股债市下跌的势头在银行间市场和交易所市场蔓延,从长期债券暴跌开始,中、短期国债、浮动利率国债无一得到幸免。
进入10月份后,受国内农产品价格和粮食价格大幅上涨的拉动,CPI指数创出了27个月以来的高点,再度把债券市场推到通胀和升息的预期下,使得债券市场出现了又一次加速下行。
从8月底一直到11月21日,债券市场收益率曲线水平比下跌前整体上移了80至100个基点。其中,20年长期国债的收益率攀升至4.2%,比上半年的低点上升了100个基点。
由中央国债登记结算公司提供的中国债券总指数显示,从8月22日起,该指数从106.22点下跌至11月21日的102.64点,跌幅达3.37%。如果按照我国2.5万亿元左右的可流通债券存量计算,那么整个债券市场市值缩水850亿元左右。
与此同时,流通市场的下跌也波及到了国债一级市场国债发行,直接导致了2003年记帐式八期国债流标、记帐式九期国债暂停发行。
熊市中隐忧显露
下跌无疑是一次及时的警示。它不仅使债市投资者开始重新审视原有的投资观念,还使债券市场发展的质量问题引起了债市管理者的高度关注。
从表面上看,债券市场此次下跌缘于资金面的逆转,导致了市场资金的短缺。然而从更深次的原因分析,外部环境的变化使得在七年牛市环境下所积累的资金推动型的操作方式受到了前所未有的打击。
货币政策自1996年进入降息周期后,债券市场进入长期牛市,资金面成为左右债市的主导因素。在短期资金严重供大于求的市场环境下,催生债市长债短炒、杠杆操作等忽视流动性风险和风险管理的盈利模式,债券市场价格被人为扭曲,债市收益率曲线过于平滑,长期债券收益率不断走低,长、短债之间的差距越缩越小,去年30年长期国债的发行利率仅为2.9%。
然而,越来越多的信息显示,我国经济正处于一个强势增长的新经济周期阶段,新一轮经济景气已经来临,这将对我国债券市场产生根本性影响,彻底改变资金推动型的债市发展模式。原本不受债市投资者重视的GDP增长率、CPI的涨幅、货币资金的供应量开始时时挑动债市投资者的神经。
于是,原本在资金推动型债券市场下被掩盖的问题逐一显露。
债券流通市场的建设明显滞后。债券市场长期缺乏一支稳定、多层次的投资者队伍。目前,我国债券市场投资者分布极不合理,市场大部分被商业银行、保险公司和证券公司所垄断。由于这类金融机构在投资上有很大的同质性,持债期限结构大都趋同,使得债券市场不仅流动性低,而且市场风险不能在不同类型主体间得到有效分散,一旦风险突显,很难全身而退。
债券市场投资工具单一,市场缺少短期债券品种和应有的避险机制,仅凭现有的现券和回购交易难以满足机构投资者诸多方面需求。随着我国利率市场化改革的推进,国债流通市场进入利率风险不断增大的时期,所有市场主体对利率波动的风险都需要对冲机制。当前,必须研究并不断推出有利于各类不同主体进行风险管理的衍生工具,积极稳妥地逐步引入开放式回购、远期、互换和期货、期权等品种。
在今年举行的国债流通市场创新与发展研讨会上,财政部有关人士明确表示,将把流通市场改革作为财政部今后工作的重点。
当然,问题还不止这些,由于债券市场对货币政策的敏感度日益加大,如何协调财政政策与货币政策也将成为事关债券市场发展的大事。此外,更为关键的是,债券市场的立法进程缓慢,多部门管理导致了中国债券市场缺乏统一、长远的规划,并已经影响到债券市场发展的进程。
创新露出端倪
然而,中国市场经济的发展已经进入一个需要债券市场快速发展的时期。事实上,今年以来,中国债券市场创新和改革已经迈出了步伐。
2003年财政部在国债发行制度上继续沿着与国际化靠拢的趋势进行了多项创新:年初伊始公布国债发行计划表,提高国债一级市场的透明度；重启美式招标,提高债券投标的精准度；引入债券增发方式,加大单一券种发行量,为下一步金融品种创新做好准备；探索国债发行与国库余额管理相给合的有效方式,在记帐式五期国债发行上,引入3个月后延期缴款方式；坚持对七年期跨市场品种实行滚动定期发行,使跨市场品种的发行量突破2000亿元,成为银行间市场与交易所债券重要交易品种,推动了两个市场间的利率水平的接轨。
与往年相比,债券市场品种的创新步伐明显提速,其中尤以国开行金融债的表现最为突出。今年以来,国开行相继推出了可回售债、可赎回债券、零息债券、可掉期债券等创新品种,对改善市场流动性、形成即期利率曲线产生积极影响,并为其它金融产品定价提供参照依据。值得一提的是,在今年债券市场发生重大变化的情况下,国开行适时调整金融债发行品种,增发一年期以下的短期品种,推出固定可转浮动债等品种,降低了债市投资者对市场预期的不确定性,保持了金融债的发行节奏,成为今年债市一大亮点。
与此同时,作为债券市场重要组成部分国债市场的改革进程已经有了时间表。日前,财政部副部长楼继伟表示,财政部将采取一系列措施,努力消除国债市场的弊病。财政部将在1-2年内推出一系列改革措施,其中包括:财政部正在修订的《国债条例》将在12月内完成,并将提交国务院；适时推出开放式回购和国债远期交易；将扩大市场机构投资者群体,加快社保基金、住房基金入市的步伐,适时推出国债基金,并允许更多外资机构进入国内债券市场；要强化国债收益率曲线,加快银行间市场和交易所市场的统一等。
站在冰火交汇处的债市,正在等待着一场变革来为它指明方向。
最近三年债券发行量比较(单位：亿元)
2003年(1-11月) 2002年 2001年
国债 6282.98 6061.3 4883.53
国开行金融债 4100 2500 1450
进出口金融债 320 575 195
企业债 408 370 144
可转债 181.5 41.5 -
合计 11292.48 9547.8 6672.53
债券市场最近三年成交量比较(单位：万亿元)
2003年(1-11月) 2002年 2001年
银行间 13.7 10.639 4.09
交易所 5.21 3.08 1.97
(上海证券报 记者 秦宏)
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