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如果上市首日首钢股份股价保持目前水平,则首钢转债上市首日的定位大约为103元。如果届时首钢股份股价发生较大幅度波动,则应相应调整首钢转债的参考定价。
日前,首钢转债发行引起市场的极大关注。转债二级市场的火爆,不仅吸引了不少国内投资者参与一级市场申购,还引来了QFII的注意。在众多机构的参与下,首钢转债上市首日将如何定位,能否沾上近日转债市场的喜气?
首钢转债的期限为5年,采用固定利率水平,年利率1.5%,低于今年发行的大多数转债。根据首钢转债的时点回售条款,投资者在持有转债到期时的现金流为107元/张(含当期利息)。
一、首钢转债的特性
1、转股价特别修正条款
首钢转债条款规定,在可转债的存续期间,当公司A股股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会有权在不超过10%(含)的幅度内向下修正转股价格。可以看出,与今年发行的大多数可转债一样,首钢转债的转股价特别修正条款只是赋予发行人一个权利,而当转股价特别修正条件满足时是否向下修正转股价,则完全取决于发行人的意愿。在目前可转债市场,大多数可转债在满足转股价向下修正条件时,发行人并未履行这一权利,因此大多数转股价修正条款并未发挥当A股股价大幅下跌时保护转债投资者利益的作用。
2、赎回条款有新意
首钢转债的赎回期自发行后2年起,并将赎回期分为3个时段分别设置赎回的触发条件,具有一定的新意。
3、回售条款和时点回售价格一般
首钢转债的回售期仅在可转债到期前一年内,这样减小了转债投资者的权利,消弱了当A股股价较大幅度低于当时转股价时(即A股股价较转股价低10%-20%左右时),回售条款对于发行人履行转股价特别向下修正权利的约束作用。
首钢转债107元/张的到期时点回售价格可以提高转债的纯债券价值,但从附表可以看出,这一补偿价值与近期发行的可转债相比处于中等水平。
二、首钢转债价值
1、纯债券价值
如果投资者持有首钢转债直至期末,未来5年每张转债利息的现金流为1.5元,考虑时点回售条款,第5年现金流为107元/张(含当年利息)。12月12日交易所5年期企业债到期收益率为4.07%,以此对首钢转债未来5年现金流贴现可以得到首钢转债的纯债券价值为93.09元,低于近期发行的转债；首钢转债的纯债券久期为4.66年。
2、基于二叉树模型的首钢转债定价
利用二叉树模型对首钢转债进行定价,考虑到转股期限、转股价向下修正条款、赎回条款、回售条款等因素,经计算,首钢转债理论价值为103.51元。
三、公司基本面及募资用途
首钢股份(600959)目前主要从事钢铁冶炼,钢材轧制,销售高碳、中碳、低碳、低合金线材产品,以及生产、销售其他金属制品,公司是目前国内规模最大的线材生产企业之一。公司2003年主营业务中钢产量较去年有较大幅度增长,钢材产量与去年基本持平,而生铁产量则较去年有一定程度的下降。
本次发行可转债募集资金用于150万吨冷扎薄板生产线建设项目,总投资为541828万元。该项目建成后,将有助于公司产品结构的完善,提高盈利能力,但是,薄板市场将面临更加激烈的竞争格局,目前包括宝钢、武钢、华菱等公司都在扩大薄板产量,随着薄板生产能力的逐步实现,薄板市场竞争将愈加激烈。
根据对首钢转债理论价值的计算,并结合公司基本面及募资用途分析,如果上市首日首钢股份股价保持目前水平,则首钢转债上市首日的定位大约为103元。如果届时首钢股份股价发生较大幅度波动,则应相应调整首钢转债的参考定价。
2003年发行转债的利率条款
转债 钢钒 民生 雅戈 丰原 铜都 龙电 山鹰
转债期限 5 5 3 5 5 5 5
票面利率(%) 1.5-2.7 1.5 1-2.5 1.8-2.5 1.2 1.5 1.5-2.5
到期偿还额/元 103 100 100 100 107.9 101.5 102.5
转债 桂冠 国电 西钢 华西 云天化
转债期限 5 5 5 5 3
票面利率(%) 1.1-2.5 0.8-2.5 1.2-2.6 1.6-2.7 1.6-2.2
到期偿还额/元 108 110 103.8 102.9 100
转债 复星 邯钢 首钢
转债期限 5 5 5
票面利率(%) 1.6-2.7 1.0-2.7 1.5
到期偿还额/元 103 106.8 105.5
注：到期偿还额不含当期利息；资料来源：中信证券研究所
(上海证券报 中信证券研究所 樊智)
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