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编者按
在近日举办的债券市场发展:机遇与挑战国际论坛上,财政部国库司副司长周成跃透露,推出开放式回购交易和国债远期交易的准备工作已告结束,将尽快推出。开放式回购交易的做空机制是如何显现效用的?如何进行操作和风险评估呢?本栏目约请银河证券两位研究人员探讨这一问题。
在债市进入升息周期的背景下,探讨具有杠杆功能的开放式回购空头交易的操作策略、放大效应及其风险评估无疑有着很强的现实意义。
盈亏临界系数越大 空头套利越有利
实际操作中,开放式回购空头放大交易的操作程序一般采用回购期初、末短期融资,一次性完成融券卖空和补回现券操作的办法,以简化融券卖空和补回现券循环操作过程。从其操作过程不难发现,一个完整的开放式回购空头放大交易操作程序可以分解为两大独立交易部分,即一个简单逆回购加上若干对质押债卖空和逆回购(即空头套利交易)。
为了清晰地描述开放式回购空头放大交易的套利原理,准确评估回购空头放大交易的风险与收益,我们建立了开放式回购空头放大交易的基本数量模型,其投资效果的基本评价指标包括总收益率、盈亏临界系数和放大倍数。
总收益率D用于衡量实际投资总收益率,具体由简单逆回购收益和空头套利收益两部分构成。其收入来源包括:现券的价差收入、逆回购交易利息收入；支出包括:现券买卖手续费、回购交易手续费和融资利息。用公式表示为:D总＝e*(1-e＾n)/(1-e)*[-R/(1-f)＋G回*T/(1＋G)/360-f*(2＋R)/(1-f)-G/(1＋G)-G初*L初/360-G末*L末/360]＋G回/(1＋G)*T/360-G/(1＋G)-r*L1/360。其中,空头套利交易部分的收益率与回转交易次数n之间存在近似线性关系。在各项收入来源中,现券价差收入占主导；在各种支出项中,现券买卖手续费占主导。因此,控制开放式回购空头放大交易成本的主要途径是控制现券买卖手续费。另外,分析显示,交易费用比值与回购利率和回转交易次数等因素无关,其比值仅与现券买卖价格和交易费率有关。
盈亏临界系数Rh是指放大交易收支完全相抵时现券涨跌百分率。具体用公式表示为:Rh总＝[(H＋1)*G回*T/(1＋G)/360-2*f*H/(1-f)-(H＋1)*G/(1＋G)-r*L1/360-H*G初*L初/360-H*G末*L末/360]*(1-f)/(1＋f)/H。盈亏临界系数Rh越大,对空头套利交易操作越有利；Rh值越小,对空头套利交易操作越不利。而Rh值与市场资金利率成正比关系。一般回购期限越长,融资利息收入越大,因此,Rh值与回购期限成正比关系。另外,Rh值与交易费率成反比关系,因为交易费率越大,资金的磨损也越大。
放大倍数H用于衡量开放式回购空头放大交易的放大效果,具体用公式表示为:H＝e*(1-e＾n)/(1-e)。放大倍数H与回转交易次数n成近似线性正比关系。而空头套利交易部分的收益率与放大倍数H成正线性关系。由于《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》中采用了保证券制度和返售债券余额与自营现券余额比例限制的规定,因此,放大效应该十分有限,这将有利于抑制投机和控制风险。
空头放大交易变形模型多样
在实际开放式回购空头放大交易运作中,可能遇见的市场条件千差万别,对应开放式回购空头放大交易基本模型派生出来的开放式回购空头放大交易变形模型也就多种多样。但是,无论开放式回购空头放大交易模型如何变化,其他开放式回购空头放大交易变形模型总可以通过开放式回购空头放大交易基本模型组合而成。
下列三个模型为常见的开放式回购空头放大交易变形模型:
空头加码模型。操作条件:在回购期内,当判断债券市场将进一步调整或下跌。操作方法:在原有的开放式回购空头放大交易组合上,新建一个同一券种,回购到期日相同的新的开放式回购空头放大交易组合。
多种债券空头组合模型。操作条件:出于对不同债券到期收益率价格弹性差异和流通性差异的考虑。操作方法:选择同一回购期限不同比例的多种债券构建开放式回购多种债券空头放大交易组合。
提前了结空头模型。操作条件:在回购期内,当市场现券交易价格比预期的回购期期末现券买入价格p1低得多,并且足以弥补买回全部质押券所产生的新增利息支出和交易手续费。操作方法:将原有的开放式回购空头放大交易组合提前了结,筹集资金买回全部质押券,以备回购到期交割。
市场套利机会不少
开展开放式回购空头放大交易业务将面临诸多风险,如市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险等,其中市场风险却是开展开放式回购空头放大交易业务最经常面对的一种风险。
对于开放式回购空头放大交易业务面临的市场风险,我们觉得首先应清楚地认识到:开放式回购空头放大交易的本质是空头套利。准确判断利率的未来走势和把握投资时机将增加胜算概率,如在债市步入调整期或者下跌趋势时,实施开放式回购空头放大交易的投资风险相对较小；其次,开放式回购空头放大交易具有双刃剑特性。杠杆作用可以使开放式回购空头放大交易投资收益变得极大,也可以使投资风险变得极大。
毫无疑问,客观评估开放式回购空头放大交易的市场风险对于制定开放式回购空头放大交易方案至关重要。我们选择了107、115、215、301券作为样本,以今年7、8、9,10月为计划中可能实施空头套利交易的时间区间,以7天回购期为一个投资期限单位。盈亏临界指标为R＝-0.178%,即:如果某一样本券在7天回购期内,跌幅大于盈亏临界指标-0.178%,则判定该投资样本投资成功,否则,判定投资失败。结果表明:7月份,虽然债市是调整市,但是空头套利风险很大,除了010107券投资成功率达到5%之外,其余券种没有任何成功的可能。8月份,债市开始下跌,投资成功率比较低,空头套利风险仍然较高；其中,010107券投资成功率最高,达到43%。9月份,债市大幅下跌,投资成功率比较高,空头套利风险较小；其中010301券成功率最高达到91%。各券(010301、010215、010115、010107)的期间平均投资收益率分别可达2.05%,1.53%,1.01%,3.28%,相当于年收益率各为24.6%、18.36%、12.12%、39.36%。10月份,债市下跌反弹,投资成功率比较低,空头套利风险较高,其中010107和010115券投资成功率最高为50%。
公式中的变量说明
期初短期融资天数L初；期初短期融资利息G初；期末短期融资天数L末；期末短期融资利息G末；回购期初协议净价P净(t＝0)；回购期初协议全价P全(t＝0)回购期末协议净价P净(t＝T)；回购期末协议全价P全(t＝T)；回购手续费G；回购期限T；回购利率G回(G回＝((P净(t＝T)-P净(t＝0)＋I*T/365)/(P净(t＝0)＋I*t1/365)*365/T,t1为上次除息至回购初的时间)；保证券比率k；现券卖出全价p0；现券买入全价p1；现券交易手续费f；现券涨跌幅率R(R＝p1/p0-1)；逆回购融券量qi；卖出现券金额vi；变现指数e(e＝Vn/Vn-1＝p0*(1-f)/(1＋G)*(1-k)/P全(t＝0),由于采用保证券制度,可以初步断定e
作者：银河证券 郭济敏 肖华
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