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12月12日,国家统计局公布最新统计:11月全国CPI指数同比上涨3%,其中城市上涨2.4%,农村上涨3.9%。此消息一出,昨天债券市场应声下跌,说明CPI对债市的影响力大大超过刚刚出台的利率市场化改革措施。
目前物价上涨尚不至引发调息
11月份CPI指数再度攀高,主要原因是食品价格涨幅超过预期。11月份食品价格指数上涨8.1%,涨幅比上月提高3个百分点,直接拉动居民消费价格指数涨幅提高1个百分点。未来的物价走势取决于三个方面:食品价格走势、工业消费品价格走势、服务价格走势。
我们认为,目前物价上涨尚不至使央行迅即调息。当前货币政策的首要目标是控制银行信贷。在历史上,通过压缩信贷抑制经济过热向来是央行调控的主要手段,只要CPI上涨水平不持续超过3%,货币政策的首要目标依然是控制信贷。其次,目前CPI上涨的主要原因在于食品价格上涨,这不是央行能够直接调控的。当前要降低物价水平,最优的选择应当是增加粮食供应,平抑粮食价格,而不是上调利率。另外,在明年投资形势和经济增长形势尚未明朗的情况下,上调利率会对经济运行带来更多的扰乱性因素,对央行而言政策的风险较大,所以至少在明年一季度央行不会轻易上调利率。
更应关注扣除食品项的CPI指数
在目前微弱平衡的市场环境下,投资者更应考虑扣除食品项的CPI指数。短期内来自于食品项和能源项的冲击足以使CPI指数在一段时间内出现大幅跳升,但如果投资者能清晰地预估到冲击的短暂性,则受短暂冲击的CPI指数尚不至于对债券市场的收益率走势产生十分重大的影响。
我们跟踪分析了美国市场自1983年以后至今约20年时间周期内,债券市场基准年期2年期和10年期收益率、比较短期市场资金利率与CPI指数及核心CPI指数的相关情况。数据结果显示,无论是短期市场资金利率,还是债券市场短期品种2年期和基准品种10年期,其收益率与核心CPI指数的相关系数都明显大于与一般CPI指数的相关系数。
而我国债券市场来自于食品项的物价冲击在近期表现明显,而7年期债券在扣除核心物价波动后收益率仍稳定在合理区间内,而扣除一般物价水平的回报水平仍处于历史下限。考虑到目前国内市场7年期收益率水平,开放式回购即将推出,则7年期以上品种仍然存在向上调整空间。
央行能容忍多久
市场冲击造就的CPI指数走高对债券市场的真实影响需要区别对待。尽管目前的物价上涨尚不至使央行迅即调息,但投资者目前必须考虑的问题是:央行能容忍现状多久?且不论CPI指数走高的原因,居民实际存款利率为负是多年来国内市场未出现的,如果CPI指数持续维持在3%的高位较长时期,则央行将被动升息以平抑物价。
无论如何,面对CPI高企,债市操作的策略应是:除非长期投资者,投资期跨越整个经济周期,则回避长券,包括银行间和交易所市场的长期品种；如果央行再次调低商业银行法定和超额准备利率,则更要抓住时机减持。我们估计,从明年年初至二季度,如果国内市场CPI持续维持在高位,虽然短期内央行不会出台明显政策,但二季度央行将可能采取一定的紧缩性措施,力度需届时才能明朗,债券市场收益率曲线将经历一段调整,期间长券收益率继续逐级攀升,短券收益率走稳。
(上海证券报申银万国证券研究所邹运赵峰)
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