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昨日央行公布下调存款准备金利率的消息后,市场早已按捺不住的热情迸发出来,包括企业债和转债在内,现券市场全线上扬,7年以上中、长期债券更是高歌猛进,连续两天拉起长阳,点燃了债市"冬天里的一把火",并带动市场整个市场走强,令多数市场人士惊愕不已。
自10月20日债市触底反弹至今,可以分三个阶段。第一阶段10月20日至11月7日,债市整体反弹,收益率曲线向下平移,但短期债反弹幅度明显强于长债；第二阶段11月1日至11月24
日走势出现分化,短债继续走强,长债大幅下跌；第三阶段11月24日至今,短债盘整,中、长期债走强。
对各债券品种收益率走势进行比较后发现,自11月24日7年期以上的中、长期债收益率见顶后,开始加速下降,而跨市场债收益率则逐步盘升,短期债收益率虽仍下行,但降幅减弱,中、长期债与跨市场债、短期债收益率点差迅速缩小。
为什么在市场环境并不支持的情况下,中、长期债却走出令人刮目的行情?是什么性质的资金敢于在此时,重拳介入被市场多数投资者认为避之不及的中、长期债?是被套主力自救,还是机构为了年底做市值?我们认为,必须自救的机构没有这么大的实力,为年底做市值现在时间还早,即使是昨天央行下调存款准备金利率的消息,也只是对短期债有一定的利好,对中、长期债并没有什么影响。我们尝试从以下几方面分析。
从市场定位看------
从市场对长期债的定位看,在我国债券市场发行长债之初,长债的重要投资者保险公司研究表明,我国在今后20年里,难以持续保持7%以上的增长速度,今后20年平均利率水平在4%以内,并难以出现上世纪90年代的恶性通胀,并在当时得到了一些银行等机构的认同。长债的主要投资机构正是出于上述观点进行长债投资的,至今恐怕也难以找到充分的依据想驳倒这个观点。至于长债短炒,只是部分投机资金的推波助澜罢了。从11月24日长债4.28%的收益率看,对长期投资的机构还是有吸引力的,况且明年长期债的发行数量有可能减少,市场不多的存量长债筹码锁定较好。
从操作手法看------
从操作手法看,近期每到午后便有买盘介入并推高中期债,是为建仓还是推低收益率为长债让出空间,恐怕是两者都有。0311券发行后我们便指出,剩余期限为7.9年的010110与010112只比跨市场债长一年,但收益率却高出39BP和36BP,必定凸显收益率期限结构的不合理,如此定价,使8-10年债收益率明显高于收益率曲线。因此,受到长期收益率的挤压和收益率偏高的共同作用,中期债走强,成了必然趋势。
从行情发动时机看------
从行情发动的时机来看也不出乎意料。年底通常是普通机构退市,超级机构建仓的时机。
年初债券发行会有一段真空期,而机构新的债券投资需求计划刚刚出台,因此,一季度国债市场会出现暂时的供小于求的局面。在全国人大召开前,如果宏观面没有大的问题,央行在短期内不会采取激进的措施。而且每到年初,资金将会又重新回流,同时外汇占款的形势尚未形成预期,因此央行公开市场操作将不会有大的货币回笼动作,总体上明年年初的债市形势相对较好。
从政策面看------
从政策面看,中央经济工作会议的精神是债市回暖的基础和前提；而财政部最近出台的一系列有关债市改革的措施和方案,是点燃债市的星火。市场对国债条例的修改,抱以热切的期望。如果新的国债条例中允许财政部有权根据市场情况,对发行方案做出适当调整,将对我国债券市场机制的完善和稳步发展提供有力的保障。
国库现金管理方式的推进,不仅增加了国债的需求,更重要的是使债券市场除公开市场操作外,增加了一个政策传导工具。如果财政部选择一家券商和一家银行,分别在银行间债券市场和交易所市场进行国库现金管理操作,交易所市场将告别没有政策传导工具关照的现状,对交易所国债市场的发展有极大的促进作用。
《国债跨市场转托管业务管理办法》中明确了财政部在国债市场中的地位和作用,显示了财政部大力促进国债市场发展的决心。
从央行的公开市场操作看,自11月24日公开市场操作采取低利率数量招标,虽然流标,但公开市场操作仍坚持以利率为目标的操作思路,也正好与行情的展开暗合。
债市暖风频吹
------11月24日,中央经济工作会议召开,明确指出,明年要继续坚持扩大内需的方针,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,适时适度调整政策的力度和重点,保持经济平稳增长。
------12月3日,中国人民银行行长周小川表示,要逐步扩大贷款利率向上浮动的范围；考虑鼓励大企业发行公司债；允许存款利率向下浮动；进一步扩大利率放开的品种。
------12月3日,财政部副部长楼继伟表示,国债条例修订预计在本月内完成并提交国务院审批；一旦条件成熟推出开放式回购和国债远期交易品种；加快社保基金和住房基金入市步伐,适时推出国债投资基金；强化国债基准利率定位,加快银行间市场和交易所市场统一；改变目前国债发行额度一年一批的现状,推动国债余额管理；一种新的国债操作方式即国库现金管理方式正在推进之中。
------12月5日,财政部关于印发《国债跨市场转托管业务管理办法》的通知。
------12月11日,中国人民银行决定,从2004年1月1日起,扩大金融机构贷款利率浮动区间。同时决定,从2003年12月21日起,将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89%下调至1.62%。
(上海证券报汉唐证券债券管理总部陈强)
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