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2003年8月初,证监会即对保荐人制度的实施进行了一定的摸底调查工作。2003年10月15日发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》(征求意见稿)后,业内纷纷展开讨论。很多人都赞同发行制度改革的大方向,但对于其中的一些具体条款也有一些看法。
50%警戒线并不高
其中争议特别大的是保荐人惩处的规定。例如第六十五条规定,如出现发行人证券上市当年即亏损等情况时,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐,十二个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐,已受理的责令保荐机构更换保荐代表人。
第六十六条规定,发行人在持续督导期间出现下列情形之一的,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐:(一)证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符；(二)证券上市当年主营业务利润比上年下滑50%以上；(三)证券上市之日起十二个月内大股东或实际控制人发生变更；(四)首次公开发行股票之日起十二个月内累计发生50%以上资产额或主营业务收入的重组；(五)上市公司发行新股、可转换公司债券之日起十二个月内累计50%以上资产或主营业务发生重组且未在公开募集文件中披露。
第六十七条规定,发行人在持续督导期间出现下列情形之一的,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐:(一)实际盈利与盈利预测存在差异达20%以上；(二)关联交易显失公允或程序违规,涉及金额超过前一年末经审计净资产5%或者影响损益超过前一年经审计净利润10%；(三)大股东、实际控制人或其他关联方违规占用发行人资源,涉及金额超过前一年末经审计净资产5%或者影响损益超过前一年经审计净利润10%；(四)违规为他人提供担保涉及金额超过前一年末经审计净资产10%或者影响损益超过前一年经审计净利润10%；(五)违规购买或出售资产、借款、委托资产管理等,涉及金额超过前一年末经审计净资产10%或者影响损益超过前一年经审计净利润10%；(六)高管人员侵占发行人利益受到行政处罚或被追究刑事责任。
对于这些针对保荐人责任和处罚的规定,一些人认为这相当于将企业风险完全由保荐代表人来承担了。而保荐代表人并不能干预公司的经营管理,且各行业有不同的周期性和突发性,这些都不是保荐人能够有效控制的,用类似利润下滑50%这样的指标生硬地界定保荐人是否有罪,应值得商榷。
促进尽职调查
笔者以为,这些看法有一定的道理,但更多地是从投行业务人员自身利益的角度出发来看问题的。我们必须认识到,资本市场中介机构其存在的价值就在于给客户推介值得信任的投资对象。就如同一家商店,它不能以自己不能干预上游供货商的经营管理等理由做为自己出售伪劣产品的借口,否则不是行政监管机构命令其整改就是顾客不再上门而迫使其破产。在市场经济尚未充分发育的环境下,监管部门将更多地采用令其主动整改的措施。
事实上这些规定正是监管部门欲主动引导市场重建信誉的措施。券商等中介机构本质上就是经营风险与管理风险的企业,通过有效地管理和控制风险获取与之相应的收益。因此,承销中介机构必须为广大投资者服务,并真正成为其选择投资品种的代理人,帮助他们控制好投资风险,如企业全面调查,企业高管人员的调查等,否则其高额的承销收入岂不是也太好赚了?
从理论上讲,经过充分的尽职调查后,风险是可以控制的。如果保荐代表人对行业趋势、企业在行业中的地位以及销售、客户等作出充分的尽职调查,则至少可以对最近两年内企业的状况作出准确判断。从另一个角度来说,国内目前的尽职调查简单得多,只是对证监会规定的条款做一些你问我答的调查,而力推50%警戒线等指标在一定程度上,可以促进国内投行人员尽职调查的紧迫感。
形成信誉传递机制
当然,在这一过程中,以往的投行业务模式将面临严峻挑战。正如一位业内人士所说的:我们赖以信任的数据并不一定真实,会计师、律师的报告、上市公司描述的前景也不一定是那么回事,所以我们必须进行充分的尽职调查,我们再不能人云亦云,也不能天真地全盘接受某些公司与专家的意见。只懂些财务、法律是不够用了,我们要非常熟悉企业所在的行业情况,对企业有综合、全面的了解。
但是笔者认为这还不够,还应对企业经营者作更深入的考察。这样就形成了一种信誉传递的机制。正因为保荐人难以对企业上市后的管理行为进行实质上的控制和干涉,所以才必须对企业经营者的人品作重点考察。也正因为一般投资者难以直接考察所投资对象的收益与风险,因此他们才必须选择信誉卓越的保荐人并投资于他们所推介的企业。由此,所有目光的焦点最后都集聚到人自身的信誉上,成熟的信誉市场才能逐渐形成。
当然征求意见稿中这方面的规定行政化的倾向还比较浓,还未将行政引导与市场选择充分地结合起来。如结合市场选择原则,则可以考虑将以往的承销记录公开,并按某种指标排序,如承销企业业绩下降幅度排名等,让市场来判断哪位保荐人的信誉排名在前,哪位大幅下降；与此同时,管理层审批时,在同等条件下应考虑从信誉最好的开始,这样信誉差的保荐人所推介的企业有可能很难上市。一旦这样的机制形成,欲上市的企业也将放弃这些信誉差的保荐人,从而使保荐人整体信誉得到提升,最终使整个市场的信誉得到提升。
当然,这种将保荐人保荐记录公之于众还只是笔者的一种设想,其是否具备较高的操作性还有待研究。但无论如何,笔者相信未来的信誉构建机制应是朝这个方向发展,而保荐人制度的实际推行,无论其是否得到其他体制改革上的配合,无论其是否形式大于实质,其实施的本身都将或多或少地促进市场参与者的信誉提升。
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