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在单边下跌的市场行情里,如何成功发行债券,是所有发行人共同面临的难题。与国债发行如履薄冰、投资者褒贬不一相比,国开行虽然也面临着巨大的发行压力,但一直顺风顺水,颇受市场肯定。其新发债券在二级市场亦有不俗的表现,交易价格基本能稳定在面值以上,这与国债开盘即跌形成了鲜明的对比。
国开行屡获成功的原因,在于能够审时度势,灵活调整发债策略,应市场之需,从而达到
发行人和投资者双赢的目标。本轮市场下跌的原因,除了存款准备金率上调造成货币市场突然失血从而间接推动债市调整以外,深层次的原因在于我国宏观经济出现强劲的上升势头,市场通胀预期出现并不断强烈,投资者担忧债市利率有可能步入一个不断上升的周期。
在此背景下,国开行结合货币市场利率的波动特点,积极地调整发债思路,主要体现在:(1)缩短新债的期限,固息债都是五年以下的中短期债,满足了投资者调整债券组合、缩短久期的需求。(2)重新发行浮息债,充分发挥浮息债规避利率风险的功能。(3)在固息债发行中引入利率互换概念,三次增发01国开09,增发券投资者可以在规定的时间转换为浮息债。这种发行方式导致无论远期利率如何变化,增发券都具备较好的投资价值。
在国开行成功的背后,实际上折射出我国债市避险工具的匮乏。银行间债市成立七年以来,总体上市场利率处于一个不断下降的通道,债市始终表现为一个多头市场,因此风险意识并不强烈,市场做空机制可以说是一片空白。
从连续两年债市大起大落的教训来看,做空机制和避险工具的缺失带来了严重的后果,主要表现在:(1)债市下跌时,投资者无法有效规避利率风险,只能被动接受损失；(2)债市下调速度过慢过长,市场会出现流动性突然消失的状况,二级市场价格发现功能基本丧失；(3)市场容易产生恐慌性的盲目杀跌行为,导致矫枉过正；(4)市场一旦迎来反弹,做多才能赚钱的现况导致投资者盲目追涨,债券价格迅速被高估,从而为新一轮爆跌留下伏笔。
有鉴于此,今年年初,尽快推出开放式回购和远期交易便摆上了央行和财政部的议事议程,且为此专门召开了数次论证会。然而雷声大,雨点小,年关将近,市场仍无法得到一个明确的时间表。当前市场有一种观点,认为此时推出做空机制,会加速市场下跌,雪上加霜；即便此说有一定道理,亦不过以缓死替代速死而已。因此,尽快鼓励和支持市场推出做空机制和避险工具,已是刻不容缓之事。
(上海证券报南京市商业银行李颢)
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