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分析近期收益率曲线的变化可以发现,在8月19日到11月10日这段时间内,国内债券市场从初始的缓步下跌到随后的大幅暴跌,再到近期的强劲反弹,市场的即期收益率发生了相应的变动,基本上反映了这段时间投资者行为的变化和市场基本面的某些变化。
观察此阶段收益率曲线的变化,有一个特点值得关注,即是长期券收益率下移的速度较中短期品种慢,这也表明投资者对长期券投资风险的担心仍然很高。
为什么收益率曲线会发生如此巨大的变化,其蕴涵的宏观经济层面和债券市场的深层次意义何在呢?
表面上,央行的准备金率调整和局部紧缩政策导致的资金面紧张,似乎是债市暴跌的原因所在。实质上,当前债市的下跌有着深层次的制度背景和市场原因的,是债市累积的系统性风险在一定条件下爆发的必然结果,而央行的准备金率调整只是加剧债市风险并触发债市风险爆发的外在条件。
从市场层面看,在宏观经济持续向好及CPI数据逐月攀升的情况下,投资者对利率风险的担心显然超过了以往任何一个时期,回避利率风险的投资倾向较浓,由此导致市场收益率的持续急速上升。
从制度层面来看,我国债券市场的某些内在缺陷导致了债市风险的长期累积,并在一定的条件下,转化为市场风险。这些缺陷主要表现在以下几个方面:
一是发行人在低利率环境下发行大量的长期券,并通过固定利率债券和招标上限的模式,锁定成本,转嫁利率风险。而这恰恰又被部分遵循"最低成本原则"的市场成员恶性竞争所用(为拿到债券压低利率),从而导致中长期券定价的扭曲以及整个收益率曲线的扭曲。在稍有利率风险的预期变化情况下,就导致了债市的大幅波动。
二是央行和财政部政策协调性不足,导致债券市场的投资预期紊乱。
三是市场缺乏对冲利率风险的金融工具,因此对于依靠单边上扬而获利的债券投资机构来说,在面对不利的市场环境时,投资是相当被动和无奈的选择。
归结起来,当前债市的风险爆发既是债市初级阶段的制度缺陷问题在债市中的体现,同时也是市场对长期债的非理性定价、投资心理的短期性和盲目性等风险因素的累积程度加重等一系列综合因素的集中反映。
随着近期长期固定利率债券收益率的大幅上扬,市场对收益率曲线和行情走向的关心程度进一步提高。但未来收益率曲线如何运动确实是一个很难认识的复杂问题。简单地从近期债市收益率曲线的平行移 动到尾部的钝化或陡峭化变化情况来看,债券市场的风险并没有完全释放。如再次出现利率上升预期,债券市场的收益率扭曲现状仍然不能改变,投资风险仍然很大。此外,市场机构的投资倾向变异促使债券收益率日益走高。这种情况如果没有大的制度变化和市场环境的根本改变,仍将持续一段时间,直到有外力迫使其改变方向。
在当前的市场环境中,一方面需要管理层从保护投资者利益和债券市场持续性发展角度,来发展债券市场；另一方面,也要求市场成员充分认识经济与金融环境变化、制度变化与债市收益率变化的关系,充分挖掘市场的投资与投机机会,规避重大的市场风险。
(上海证券报中国太平洋保险(集团)股份有限公司资金运用中心翟金林)
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