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长盛基金管理有限公司研究部
引言
从今年8月份以来债券市场经历了一个急剧的下跌过程，从最初的长期债、浮息债，到后来的中短期债、固息债，以及之前连续走强的企业债也跌幅巨大，整个债券市场出现了全
线下跌。整体来看，除了央行连续大量发行票据之外，对央行可能会采取更为严厉的货币政策的预期是导致这次债券价格下跌的主要导火索。
当前债市资金告紧
8月23日，央行上调存款准备金率1个百分点，由原来6%的法定存款准备金率调整为7%，从9月21日开始实行，进而大约会冻结1500亿元的商业银行资金。在这种利空影响下，债券市场出现了前述的急剧下跌。再加上，又赶上华夏银行新股发行、记账式7期国债和一期金融债相继要缴款、铁道债发行，市场资金出现了比较紧张的局面，市场上回购利率大幅上升，而债券价格则受到了继续的打压，很多现券的价格甚至跌到了去年年底资金面非常紧张时的水平上。
下半年债券弱市盘整
影响债券市场走势的因素众多，目前债市已经处于一个的低谷徘徊期，也可以说现在市场非常敏感。截取下半年这样一个时段来看，影响债市的主要因素有如下四点：
1、债券市场资金面依然紧张
这种资金面相对比较紧张的势头可能还会持续一段时间，包括即将在交易所发行的长江电力可能依然采取部分上网定价发行的方式；企业债、转债较快的发行速度；第三、第四季度金融债、国债的发行量会有所增加；再加上提高存款准备金率的紧缩效应可能会继续显现；以及每年都会有的由于资金清算的原因导致的年底资金紧张。这些都会导致债券市场的资金面继续比较紧张，从而债券价格可能会继续低迷。
2、消费价格指数可能会逐渐走高，从而会调高大家对利率走高的预期
消费价格指数在4月份触高到1%之后，逐渐有所回落，5月份、6月份、7月份分别为0.7%、0.3%和0.5%，从目前的走势看，消费价格指数的走高和走低主要是由于食品价格的大幅波动引起的，扣除食品价格之外的消费价格指数则是一个逐渐走高的过程；而食品的价格从历年来看，都是夏季相对较低，而从9月份开始会有所走高。如果是这样的话，下半年消费价格指数可能会出现一个平稳的增长，预期在0.5%-1%之间，从而一定程度上会调高大家对利率走高的预期，进而也会抑制到固息债的上涨；至于浮息债，尽管在消费价格指数逐渐走高的过程中会有所表现，但也是很微弱的。如果大家对1.98%的一年期存款利率上调没有大的预期的话，随着基准利率的走高，浮息债也会出现一个收益率调高的过程。
但从长期来看，只要没有原始资源的瓶颈约束导致的资源价格大幅上涨，应该说很难会出现价格指数的大幅上涨，长期可能会依然维持一个低通涨的环境。在这样一个低通涨的经济环境下，利率整体会维持在一个低水平上，从而对于债券市场来说，除了存在短期的波动和期限结构的调整之外，长期来看债券市场还是有投资价值的。
3、开放式回购和远期交易可能会在年内推出
开放式回购也是前期导致债券价格下跌的一个原因。日前，财政部有关人士表示将争取年底之前推出开放式回购和远期交易。开放式回购和远期交易目前在银行间债券市场已经存在，但是交易所迄今为止还没有，如果正如财政部预测的那样在年内推出债券的开放式回购和远期交易的话，在交易所这个投机性相对比较浓厚的债券市场，可能会导致债券价格的进一步下跌，而且尤以长期债和一些收益率明显偏低的债券价格跌幅较大。
4、对人民币升值的预期以及利率市场化的影响
对人民币升值的预期导致了大量国际投机资金流入国内，为了对冲外汇占款，央行不得不连续回笼货币，从而也给央行公开市场操作造成了很大的压力，从下半年来看，这种投机性资金的大幅流入依然会持续，所以为了控制货币供应的稳定增长，央行公开市场操作依然可能会以货币回笼为主。
此外，对利率逐渐市场化的预期也会影响到下半年债券市场价格走势，从目前来看，已经有一些声音提出：央行可能不排除会通过下调存款准备金利率的方式，来对冲上调存款准备金率导致的紧缩效应，而且随着利率市场化步伐的逐渐加快，下调存款准备金利率应该说是已经为期不远。如果这样的话，短期利率肯定会出现一个比较大幅的下降，所以在整体债券市场行情不好的时候，配置较大比例的短期债应该是不错的选择。
整体来看，下半年债券市场的走势应该是一个弱势整理的格局，市场上投资者对政策面和经济动向比较敏感，任何的宏观经济和货币政策以及资金面的变动都会引起市场较大的反应，中短期债和浮息债会相应有一些投资机会。
投资机会源出有三
对于投资者而言，投资机会任何时候都存在。在我们预计的债市弱势下，仍有三个投资机会是或明或暗，提请注意。
1、风险的剧烈大幅释放，对新发基金来说，是一个较好的建仓机会
目前债券市场这种价格的大幅下跌，应该说是一种价值的理性回归。近几年以来，债券价格在连续降息的影响下，走出了一波又一波的大牛市行情，而最近的一次降息是02年2月21日，之后，债券价格除了6.24出现了一次较大的回调之外，就没有明显回调过，而6.24债券价格下跌之后，很快就又收复了失地，债券价格继续维持了高位温和上行的趋势。这次的价格下跌应该说是之前风险的一次集中释放。从这个角度讲，我们的债券基金回避了这一风险。而且，随着风险的逐步释放，在明年上半年，一旦资金面相对比较宽松，再加上通货紧缩的压力可能依然存在，在历年上半年有行情的预期下，债券市场又会有一波不错的上涨。此外，长期来看，通货紧缩依然是我国经济面临的主要压力，所以债券市场就还存在较大的投资机会。目前债券价格的大幅下跌，以及年底之前可能都会维持弱势，正好是我们债券基金一个较好的建仓机会，对于广大的债券基金投资者而言是个利好。
2、审购企业债和可转债依然是一个不错的获利渠道
企业债下半年的发行速度明显加快，但是由于审批制的存在，企业债一、二级市场依然存在较大的利差，这样从一级市场申购新债，然后拿到二级市场卖出，依然会是一个获利较高的投资渠道。
可转债的发行速度在今年以来也明显加快，目前大约每两周就有一只转债发行，整体来看，目前转债的投资价值还没有被投资者完全挖掘，特别是由于大部分上市公司还是希望转债能够逐渐转股的情况下，公司管理层可能会采取各种各样的措施来刺激转债转股，从这个角度来看，转债市场的机会很大。而且目前发行的转债纯债券价值还都相对比较高，面值申购的风险很小，所以申购一些基本面相对较好的转债，也是一个不错的投资机会。
3、中短期、收益率相对较高的国债也有机会
至于国债投资部分，基于对长期债风险较大、中短期债具有较好投资价值的判断，国债投资以中短期、收益率相对较高的国债为主；此外，基于消费价格指数可能在下半年会有一个逐渐走高的过程，所以可以配置一定比例在浮息债上，但对浮息债和短期债的配置要视价格高低来定(因为浮息债一定程度上可以看成一年期的短期债)，如果浮息债的内部收益率高于短期债，则以配置浮息债为主；如果浮息债的内部收益率低于短期债，则以配置短期债为主。
总之，下半年债市将进行格局调整，此时建仓正当时。
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