财政部央行博弈开放式回购 四大分歧扑朔迷离

　　财政部和央行关于“开放式回购”四大分歧

　　1、定义不同

　　2、品种设计不同

　　3、参与券种的范围不同

　　4、保证金与保证券等风险控制度不同

　　□本报记者刘兴祥/文

　　立规之争

　　谁将在债券开放式回购的竞跑中率先胜出？是财政部还是人民银行？这个悬念愈来愈扑朔迷离。

　　一家国有商业银行的交易员表示：“从已制定规则的成熟程度来看，央行目前暂时领先。所以，只要不出意外，最新的消息表明，银行间市场率先推出开放式回购的可能性非常大。”

　　今年2月份，财政部有关人士在提出的发展债券市场的若干措施中就率先表示，将根据市场需要推出新的交易工具，如开放式回购与远期交易。

　　据相关人士透露，根据分工原则，深沪两个证交所将分别推动这两项业务的进展。其中，深交所负责开放式回购，上交所则力推远期交易。“至于将来的业务定位，当时并未对两个证交所给予明确的说法。”

　　据悉，富友事件对开放式回购实际起到了助推作用。有专家表示：“富友事件使得相关方面更加关注国债市场的风险防范，这样，开放式回购在避免债市单向上涨方面的优势显现了出来。”

　　进入7月份，开放式回购的推出陡然加速。

　　7月中旬，央行货币政策司召集四大国有商业银行资金交易部门负责人讨论开放式回购问题。相关人士透露：“当时已经大致确定了一个观点，那就是一定要在年内推出这项业务”

　　8月上旬，各股份制商业银行与城市商业银行有关负责人齐聚哈尔滨，参加“买断式回购座谈会”。据悉，在这次会议上，《债券买断式回购业务管理规定》被央行抛了出来，让各方进行讨论。

　　相比之下，财政部在推动开放式回购过程中更加低调。但是，据了解，财政部已经召集深沪证交所有关人士进行了多次讨论，拟定中的《国债开放式回购业务管理办法》也在不断完善之中。

　　8月1日，在福州召开的国债协会理事级会员座谈会上，上交所债券基金部负责人表示，开放式回购的准备工作已经大体就绪。

　　定义之争

　　业界人士指出：“关于买断式回购的定义，目前主要有两种，第一种定义为两种买断的方式，第二种定义为融资方式。由于定义方式的差别对该业务的法律关系、会计处理等均会产生较大影响。因此，开放式回购定义实际是对整个业务开展会产生根本性的影响。”

　　在记者获得的分别由央行与财政部制定的《债券买断式回购业务管理规定》与《国债开放式回购业务管理办法》中，二者对开放式回购定义恰恰出现了较大差异。

　　有交易员指出：“央行显然更强调将开放式回购定义为融资行为。”对此，他认为，这与目前风靡网下的“开放式回购交易”比较吻合，从而更加易于直接执行。

　　业界人士指出，事实上，不少商业银行已在悄悄地运作“开放式回购”这项业务。从实际情况来看，以融资为目的体现出诸多特点：解决了封闭式回购中抵押债券无法二次利用的问题，可以提高债券的利用效率；防止因为正回购方到期拒付资金而给逆回购方带来重大损失；对于结算代理人而言，解决了垫付债券的问题。

　　有专业人士就此认为，开放式回购的主要功能仍立足于融资，在本质上与目前的封闭式回购业务是一脉相承的，只是具备了更多的灵活性。

　　财政部规定则可以看出，财政部无疑倾向于在交易所市场内将开放式回购定义为两次买断的行为。事实上，央行在更大程度上是从防范风险的角度出发的。不鼓励卖空机制就会大幅减少做空风险，毕竟，银行间市场的债券存量大大高于交易所市场。

　　分歧

　　事实上，财政部与央行对开放式回购的规定还是有不少共同点的。例如，对开放式回购报价，两个部门均倾向于以净价价格进行报价，以全价进行结算。而此前，不少机构认为，由于回购的价格是资金利率，所以用利率来报价更加合理。

　　知情人士指出，“财政部与央行均在实践中认识到，采用竞价方式是整个债券交易的一个准则，也与国际市场接轨。所以，二者在报价问题上的一致性并不奇怪。”

　　然而，上述共同点并不能掩盖财政部与央行在具体业务规定上的分歧。根据已有两项规定，业界人士指出，至少存在三大分歧。

　　有专业人士首先指出：“在品种设计上，财政部更加着眼于长远，给市场成员的选择空间也更大。”

　　这一看法是有道理的。《国债开放式回购业务管理办法》第十一条暂时规定为：“开放式回购最长期限为一年，交易场所在最长期限内自主确定期限品种，并向市场主管部门与财政部备案。”这就意味着，交易所市场内的开放式回购可以达到一年。

　　然而，《债券买断式回购业务管理规定》第十一条明确规定：“买断式回购的期限由交易双方确定，但最长不得超过60天。”并且，这一条还明确指出，“交易双方不得以任何方式延长回购期限。”

　　有交易员认为，60天与一年的最长期限差别相当悬殊，这就会使得两个市场的品种设计上从一开始就未能站在同一条起跑线上。

　　不少专业人士倾向于认为，开放式回购的期限可以在法规中规定的较长，至于实际操作中的期限最好由市场成员根据风险程度自行判断。以现在的封闭式回购为例，最长可达365天，可是三个月以上的成交就很清淡。因此，应该将判断的权利交给风险的承担者。

　　“由于开放式回购既然属于货币市场业务的范畴，理应设计为从1天到1年不等，在技术和系统设计上可以保留相关的端口。”有证券公司交易员如此尖锐地指出。

　　有知情人士表示，事实上，财政部与央行在期限上的不同倾向正是其不同出发点的重要反映。显而易见的是，开放式回购期限越短，“做空”行为发生的概率与价格波动幅度就越小。

　　这位人士还认为：“从做空的角度考虑，交易所市场未来很明显地占据优势，银行间市场甚至无法有真正做空的行为。毕竟，两个月的波动幅度在一般情况下会很小。“

　　财政部与央行对开放式回购第二个重要分歧是，由于两个债券市场的现状有较大差异，因此，在参与券种的范围上有较大不同。央行认为，买断式回购的债券券种范围与用于现券买卖的相同。

　　目前，可进行现券交易的品种相当广泛，几乎包括了所有的记账式国债。另外，国家开发银行及进出口银行发行的金融债也可以用于现券买卖。有关人士认为，根据央行的观点，金融债也并未被排斥在开放式回购之外。

　　相比之下，财政部则对可参与开放式回购的券种比较谨慎。根据规定，可进行开放式回购的国债要实行审批制，即要获得财政部及市场主管部门同意才能参与开放式回购。

　　业界人士指出：“根据这一规定，最有可能用于开放式回购的将是那些存量较大的券种，例如，在今年进行了增发的0301券就自然是优先券种。”

　　第三个分歧则是较为敏感的保证金与保证券等风险控制问题。

　　在保证金与保证券上，财政部更加严格。央行则在保证金与保证券的问题上较为宽松。知情人士指出，央行并未强行要交易双方设定保证金与保证券，仅仅是认为交易双方“可以”根据交易对手的信用状况来协调设定。因此，财政部与央行在这个问题上的态度是明显不同的。

　　但是，央行对单一券种设定的敞口头寸已经有明显的倾向，这就在另一个层面上能够有效地防范风险。

　　《债券买断式回购业务管理规定》第十四条规定为：“买断式回购中逆回购方单只券种的待返售债券余额应小于该只债券发行量的20%，逆回购方待返售债券总余额应小于其自营债券总额的200%。”

　　有交易员表示，20%的规定并不出人意料，因为财政部也在相当规定中有类似的要求，毕竟，这在市场中已经形成普遍认识。然而，200%的要求则较预期更加严格，这也是央行较财政部更进一步的要求。“这样的话，卖空方违约的可能性就会大幅降低，从而切实减少风险。”