债券未上市已遭倒卖 探密企业债一级半市场

　　本报记者何逍上海报道

　　7月30日，中国长江三峡工程开发总公司正式在各大媒体刊载发行公告，宣布2003年企业债券(03三峡债)的发售日期为8月1日到8月14日。而实际上，有资格分配到03三峡债的机构投资者在此前就已经开始向承销商划款认购。

　　与这种中规中矩的认购形成对比的是，03三峡债的一级半市场已经开始火爆起来，100元面值的债券已经叫价到108元，而实际的交易价已经达到106元。

　　一般而言，国内企业债在发行后大约要半年左右才能在交易所挂牌上市。所谓企业债的一级半市场，就是业内对在企业债一级市场和二级市场之间的交易的一种俗称。

　　今年以来，企业债的一级半市场火爆异常，其热闹堪与二级市场平分秋色。湘财证券一位债券投资专家告诉记者，企业债的一级半市场其实是个半公开的市场。

　　正规转让的合理性

　　“像我们这样规模的证券公司、保险公司都搞不到额度，普通投资者和一般机构，更是无法获得”。一家保险公司投资部负责人告诉记者。

　　据业内专家介绍，通常的做法有两种。比较正规的一种做法是一些机构出资金认购到原始债并在登记公司做登记以后，不愿意等候到上市这段漫长的时间，短的在1个月内，长的在2个月内，把手中已登记的债券转让后正式过户，而基本可以在这么短的时间内得到2%或者3%的收益，有时甚至还要高得多。

　　转让原始债的这些机构与发行人和主承销商有着非同一般的关系，并且手中的资金为短期资金，不能也不愿做较长期的投资，因此在得到平均月收益2%时，他们就会转手。

　　而在一级半市场接手的常是做较长线投资的一些大型的机构投资者，比如券商、保险公司。一些老资格的大券商或保险公司往往能从主承销商手中分到数千万的额度，但杯水车薪不敷使用，所以经常再到一级半市场购买做一些“添补”。

　　但也有例外。据中金公司的一位人士透露，他们也经常在一级半市场收购一些品种比较好的债券，有时他们收购后并不用于自营投资，而是转给公司的客户。价格基本按照当时的市场价，但也有按照票面价格出售的。

　　“空手套白狼”

　　另外一种不太规范的做法更为盛行：中间人空手倒卖额度。据一位经常参加国债分销的券商告诉记者，很多人在主承销商刚确定、发行前一两个月就开始跑关系搞额度了。这些“空手套白狼”的人们经常是借用空壳公司或者专门注册一个公司去争取企业债额度，争取到1个亿的额度一般就意味着到手的最少200万元。

　　南方某证券公司固定收益部负责人张先生就经常被这样的“中间人”骚扰。他告诉记者，自今年2月份久事债发行以来，就不断地接到这些中介的电话，尤其是7月份以后这类电话愈见频密，包括苏州工业园、沪杭甬和这期三峡债的发行一直如此。

　　据张先生回忆，久事债发行时，有中介公司上门来联络，表示可以给这家证券公司争取到一定额度，但每亿元的额度需付50万元的中介费用。张先生当时非常自信自己的公司肯定能拿到企业债额度，遂拒绝了中介的提议。并向主承销商打了1亿元的申购款，申购10亿元的额度，不料最终却没能申购到。久事债上市最少有5%的收益，张先生很后悔自己不愿付50万元的中介费而失去了一大笔收入。

　　而此后在沪杭甬、苏州工业园等企业债发行时，张先生都很欣然地接受了中介公司的建议，通过他们顺利地拿到了一定数量的企业债。只是中介费已经水涨船高，到眼下的三峡债，1亿元额度的中介费已经涨到了200万元。虽然张先生对这种方式很反感，斥之为“寻租行为”，并且痛惜国有资产的流失，但为了公司的利益，他也不得已而为之。

　　一位专门做这种中介的王先生透露，这种“空手套白狼”的工作技术性挺高。首先要跟主承销商或者发行人中的一些关键人物达成默契，然后再去寻找目标客户，客户首肯后还要签署一个冠冕堂皇的合同。内容一般为咨询服务合同，意思大约就是中介公司出售一份或多份咨询报告，而认购公司为此支付相应的中介费用。中介公司最后还给认购公司出具正式发票。

　　这位王先生声称自己是最规矩的中介，并表示，有许多中介公司比其“黑多了”。比如说，他们会先向一些公司承诺能够认购企业债，哄骗这些企业向主承销商打款认购，认购到手以后又转让给另外一家公司，然后告诉打款的公司没有认购到，给打款公司退回原款。中介则两头赚钱。

　　还有一种方式是，中介公司明白地告诉甲公司，我可以给你认购到一定数额，但一个月后你一定要按指定价格转让给我指定的乙公司。这样中介公司就最大程度地从两头榨取了利润。

　　供需矛盾亟待解决

　　专家们认为，以上所有不规范做法的形成，最根本的原因是供需矛盾带来的单边赚钱效应造成的。

　　从近年的市场情形来看，股票市场持续低迷，银行利率不断下滑，企业债一、二级市场的利差较大，尤其是中长期品种，债券持有期间的到期收益率却非常可观。正是这样的原因不仅导致一级市场上机构资金云集，超额认购现象明显，企业债一级半市场也是因此而活跃。

　　国家有关部门最近公布了2003年企业债券发行额度，21家企业获得了总计418亿元的发行额度。由于去年的发行额度还余下130亿元左右，二者合计，发行总规模将接近550亿元，较以往大大增加。但实际上，截至今日，今年总共发行了浦发银行、久事债、沪杭甬及03三峡债4只95个亿的规模。

　　赚钱效应吸引着越来越多的参与者，但供的速度远远赶不上需的要求，中介公司却能很容易地寻找到保险公司、证券公司和信用社这些最终持有人，这样，火爆的一级半市场就形成了。

　　一位陈姓分销商说，只有在市场化方向下进行的市场化改革，才会最终形成完善、活跃、繁荣的企业债市场，这些非市场的寻租行为才会销声匿迹。

　　从短期来看，为了杜绝这种非市场行为，很多专家建议，借助中央国债公司的登记系统，让企业债像股票发行一样公募，可以从标上治理一下这些中介的寻租行为。