央行立场有微妙变化 公开市场操作影响债市走向

　　与二季度货币政策报告的表述不同，在七月份报告中，央行少有地提出了“货币供应量增长偏快”的判断。可见，央行决意要在控制货币供应量的增长上有所作为，而公开市场操作是央行在现有体制下最能控制的操作工具了

　　中信证券债券销售交易部

　　本周一，央行公开市场操作室公告发行500亿央行票据，净回笼资金400亿，票据发行规模较上周明显扩大。交易所债券市场立即做出反应，国债指数破位下行。对央行公开市场操作的变化，市场众说纷纭，央行的操作意图是什么？公开市场操作又将如何走向？

　　央行对货币供应量增长的立场有微妙变化

　　今年以来，广义货币供应量M2的增长速度突破了20%，社会各方对M2的增速有不同的解读。一方认为，货币供应量的高速增长，是我国经济高速增长的结果，资金的需求与供给是内生性的；而且货币供应量的增长也没有引起物价的持续回升。与之相反，通缩依然是经济的顽疾。因此，货币供应量应该保持较高的增长态势。

　　另一方则认为，从货币供应量的超常增长到通货膨胀，一般有半年以上的时滞。根据经验，M2的增长率高于国内生产总值GDP和居民消费价格指数CPI增长率之和8%是适宜的，但目前近12%的差值如果不加以控制，可能会引发通胀。而且长时间的货币宽松，可能会推高房地产、股价等资产价格，形成资产泡沫。如果泡沫破裂，银行形成大量不良资产，会冲击中国目前并不完善的金融体系。

　　从目前情形来看，央行对货币供应量增长的立场有微妙变化。与二季度货币政策报告的表述不同，在七月份报告中，央行少有地提出了“货币供应量增长偏快”的判断。可见，央行决意要在控制货币供应量的增长上有所作为，而公开市场操作是央行在现有体制下最能控制的操作工具了。

　　近期央行票据发行可能保持较大规模

　　在二季度货币政策执行报告中，央行未提及对M2增长率的控制目标。参考央行在一季度货币政策执行报告中提出的18%的目标，如果要把八月份的M2同比增长率调降到18%，那么测算出M2余额为22.44万亿，较7月份的M2余额下调1800亿。

　　7月份，央行通过窗口指导，已经明显地降低了商业银行的新增贷款余额。7月份新增人民币贷款约1000亿，远低于6月份5000亿的规模。但是7月份的M2增速并未下降，因此，央行双管齐下，除了继续通过窗口指导，控制商业银行信贷规模之外，还通过公开市场操作，发行央行票据，回笼基础货币，以达到控制货币供应量之效。

　　根据货币政策报告提供的数据简单计算，2002年广义货币量为18.5万亿，基础货币为4.5万亿；货币乘数为4.11；而2003年上半年，广义货币量为20.5万亿，基础货币为4.3万亿，货币乘数上升为4.76。货币乘数上升明显，这与银行信贷的超常增长有关。下半年，随着央行信贷控制的力度加大，货币乘数应当回落。若按4.76乘数估算，如果央行想把8月份的M2余额下调1800亿，必须减少基础货币378亿。

　　8月央行到期票据810亿，如果外汇占款释放600亿基础货币，简单测算，如果要减少基础货币378亿，央行必须发行票据约1800亿。8月份，央行已经发行了800亿票据，因此，在后两期操作中，央行可能维持每周500亿的票据发行力度。

　　去年9月份的M2余额基数较高，如果按18%增长率计算，今年9月M2余额为20.88万亿。因此，如果8月份的M2余额能够控制在20.44万亿元，那么9月份，央行对基础货币增长的容忍度会比较大。反之，如果8月份的M2仍按6、7月份的速度增长，那么，央行仍会保持较大的票据发行力度。简单估计，9月份央行平均每周发行票据将在300亿—400亿之间，平均发行力度不会超过8月份。

　　实际上，经济变量之间的关系非常复杂，不是那么简单的，以上分析只是提供一种思路。

　　两个市场表现迥异

　　交易所债券市场受到公开市场操作影响，呈现破位下行走势，投资者担心加大公开市场票据发行力度，可能会导致市场资金面的变化，因此抛出债券，回避价差损失。交易所长期债反映强烈，20年长期国债收益率上升10个基点。长期企业债也受到影响，02三峡债和02中移(15)大幅下挫，收益率上升9个基点。此外，交易所市场还受到其他因素困扰，如券商挪用客户债券余音未散，大盘新股发行纷至沓来等问题，因此，交易所债券市场还会继续呈现弱市运行特征，市场信心脆弱，上涨缺乏动力，对利多信息麻木，对利空信息敏感。

　　银行间市场受到的影响相对小些，从央行票据招标利率下跌，到回购利率稳定，都反映出银行间市场资金面非常宽松。今后，随着央行票据发行力度加大，银行间资金面会稍有收紧，回购利率稍有回升，债券收益率也有调整的要求，但调整的力度会小于交易所市场。两个市场表现迥异，与投资者的资金特性有关。投资交易所债券的资金与银行间市场不同，很多机构往往能在股票、债券、转债等多种金融产品之间转换配置；而且，这些机构对市场的敏感性更强，对债券产品的价差比较看重，如果这种特性被一些实力机构利用，它完全可以利用特定时段的市场恐慌情绪打压市场，起到推波助澜的作用。认识到两个市场的差异性，对于追求稳健的交易所债券投资者，应该对跨市场品种赋予流动性溢价。

　　(注：货币供应量与基础货币、货币乘数之间有确定的关系：货币供应量＝基础货币×货币乘数)