完善“游戏规则” 国债发行利率要挤水份

　　针对"荷兰式"招标的一些弊端,财政部今年引入了"美国式"招标,进而推出承销团成员投标准确度的排名,意在推动国债发行利率真正走向市场化

　　本报记者 莫易

　　在财政部的调度下,直观描述市场利率走势和资金面宽紧程度的"温度计"----国债发行 利率,其敏感度朝着准确方向又进了一步。

　　7月29日,财政部公布了今年上半年全国银行间和证券交易所两个债券市场国债承销团成员国债投标准确度的排名,并决定将此排名形成惯例,按季公布。市场人士普遍认为,这是继今年1月16日决定将"美国式"招标引入国债发行招投标中之后,财政部在鼓励理性投标、充分发挥国债招投标价格发现作用方面采取的又一举措。

　　折中的选择

　　市场人士都清楚,财政部此番推出国债招投标准确度排名评比,即是冲着"荷兰式"招标的一些弊端而来的。

　　有关材料表明,"荷兰式"是近年来并延续至今的国债发行招标的主流方式。因为从其运行的机理来看,有鼓励投标人低价位投标的作用,特别是在多头市场,这种刺激作用尤为明显。对每年背负巨量国债发行任务的财政部来说,自然格外偏好具有如此效应的"游戏规则"。

　　但凡事都有另一面。有专业人士用博弈论的观点分析指出,在粗放式经营和市场流行做多的环境中,"荷兰式"招标方式极易在投标人之间演绎出类似"囚徒困境"模式中相互拆台的对局,为了中标,压低价格而干扰债券的合理定价。它在国债招投标中往往出现的情形是,承销商为了能拿到国债或能多拿国债,就尽量报出比较低的利率,因为大家最后的成交价格都是一样的,也就是业内俗称的"搭便车"现象。

　　一路"便车"之下,国债招标利率出现了相当程度的扭曲。比如,去年在交易所发行的十三期国债,期限15年而中标利率仅为2.6%,尚不及二级市场上剩余期限为6年的国债到期收益率,甚至还低于5年期银行存款利率。市场一时为之惊诧。又如,作为记帐式国债柜台交易的试点品种,去年6月3日发行的020006国债,期限7年,招投标后票面利率为2.00%,仅比1年期定期存款利率1.89%高11个基点。由于其票面利率过低,不被以居民为主的投资人看好,导致交易清淡。

　　此外,"荷兰式"招标方式的另一弊端在于,任何一个大机构的资金量都可能影响最终中标利率,因此这种办法还会给一些大投资机构有意无意操纵市场提供了便利。

　　为了扭转这种状况,财政部对今年记帐式国债招投标方式进行了重大调整,改变"荷兰式"招标方式"一统天下"的局面,在原先单一的"荷兰式"招标的基础上增添"美国式"招标方式。尽管"美国式"招标更容易发现真实的价格,但财政部在操作上却慎之又慎,今年历次国债发行中,只在03国债(1)的增发中引入了"美国式"招标。

　　财政部的谨慎不是多余的。"美国式"招标将考验各承销机构研判利率走势的能力,现在普遍推广时机是否成熟,是必须考虑的问题之一。更重要的是,"美国式"招标环境下承销商的报价高低要自己承担直接后果,势必会影响或推高承销机构的经营成本。对正在努力消化不良资产的国债承销主力军商业银行来说,这显然是它们不愿看到也不能接受的。

　　于是,作为一个折中的带有修补色彩的措施----国债招投标准确度排名评比出现了。

　　关键的小数

　　事实上,进行国债招投标准确度排名评比并不是财政部一时性起。在今年2月中旬召开的2003年国债承销团工作会议上,财政部即通过各种措施,激励承销机构尽量准确地判断招标价格,将投标准确度和承销量、分销量、现货交易量一起列为记帐式国债综合排名考核的4项指标。

　　市场人士认为,如果说引入"美国式"招标是游戏规则的变动,国债投标准确度的排名评比则更多传达了财政部行政导向的意愿。

　　在那次会议上,投标准确度在整个考核指标体系中所占的权重很小,与分销量、现货交易量一样,只占5%。不过,从现在的情形看,投标准确度对承销团成员的资格正在产生越来越大的影响。7月29日财政部在公布今年上半年国债投标准确度排名的同时,作了两个"重要"的特别强调,指出"投标准确度排名是评判国债承销团成员把握市场利率走势和准确投标能力的重要指标,将作为确定下一年度国债承销团成员特别是甲类成员的重要依据之一"。

　　另外需要提及的是,从排名规则看,排名靠前与靠后不仅与成员的投标标位有关,还与成员的投标数量有关。一位证券公司研究员告诉记者,公布投标准确度排名的做法,不仅可以促使国债承销团成员在发行招投标中理性投标,有利于充分发挥国债招投标价格发现的作用,而且在某种程度上也有利于国债的发行。

　　标为何投得这么准

　　烟台市商业银行在此次国债投标准确度排名中位列全国银行间债券市场国债承销团成员之首。财政部披露的详细资料显示,在今年4期国债发行中,烟台市商业银行在投标准确度上两次名列第一,俨然是国债投标的"神枪手"。

　　烟台商行的标为何投得这么准?该行负责国债投标的有关人士告诉记者,这得益于他们分析的"功课"做得深、做得全。这位人士说,他们对每次国债发行的投标都进行严谨细致周密的市场分析,包括对国债市场特别是二级市场的分析,以及对国家经济政策对国债影响程度进行全方位的深入研究。他告诉记者,投标前还和相识的各会员进行沟通,交换意见。不过他坦言,这只是一种补充,仅供参考,因为会员之间有竞争,会虚虚实实,"事先明言不看好,投标时却大笔申购"并不稀奇。"这就需要去伪存真,由表及里",他说。

　　据这位人士介绍,投标时他们会根据场上的实际情况对标位进行微调,并根据自身的资金情况、客户分销量和对国债上市后的前景判断决定认购量。并且,每次国债投标结束后,烟台商行的一班人立马进行分析,看看出入在哪里,为什么有出入,及时进行修正。据悉,烟台商行在国债投标上建立了一个分析模式,但这是商业秘密,这位人士不愿与人言。

　　标投得越准意味着承销机构把握市场利率走势的能力越强,也意味着他们在国债投资市场越是游刃有余。据了解,对当期国债利率的判断已影响到承销机构的投资策略。在一级市场,承销机构如果看好就多拿点,反之少拿点；而在二级市场则对相应的有关券种作出购入或沽出的选择。

　　还有很长路要走

　　其实,国债投标准确度排名评比只是个辅助性的东西。一些业内人士认为,要实现我国国债发行利率的彻底市场化,还有一段很长路要走。

　　目前我国的国债发债机制是承销团加市场化发行,也就是基本承销额度加竞标认购。这表明,作为发债人,财政部的首要任务就是确保发债计划顺利完成,至于国债利率则是第二位的。

　　除此之外,一个显而易见的事实是,财政部始终牢牢掌控着国债市场的话语权。一位业内人士据此指出,目前债券市场化发行方式使发债人有力地控制了债券期限和债券票面利率；另外,无论是从中标原则、各标位数量限制与相应中标结果的对比中,还是从连续投标或规定招标利率上限的规则中,都可窥见到这种控制的力度。

　　发债人和承销机构是利益共同体,又互相博弈。发债人谋求的是一个发达、低成本的发债市场,而包括各商业银行在内的承销机构近年来的债券资产大幅增加,债券收益占总收益的两成以上,牵涉的利益越来越多。也许正是这种相互间既合作又博弈的格局,将推动国债发行利率真正走向市场化。

　　[资料链接]荷兰式招标与美国式招标

　　荷兰式招标(单一价格招标):

　　标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时,最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时,最低中标价格为当期国债的承销价格。

　　美国式招标(多种价格招标):

　　标的为利率时,全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率,各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时,各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。