债市环境孕育新的变化 平稳中调整投资思路

　　　央行首次以独立篇幅的形式，对中国债券市场的发展进行了表述，显示债市正经历着市场扩容、制度深化的大发展阶段。报告在谈到下半年货币政策取向时，基本上是以稳定为主，这种基调对于投资者而言是利好的

　　中信证券债券销售交易部

　　本周交易所市场国债和企业债表现均比较平淡，近期的市场投资重心似乎更多地倾斜到企业债新券、转债的发行上来。本周虽然市场缺少明显的获利机会，但是如果逆向思考，这种行情演绎是否是逐步建仓的良机呢？

　　央行报告有利于稳定市场信心ஸஸ

　　我们在以前的评论中曾指出，影响目前债券投资的主要因素不是资金面，而是市场预期。前段时间在关于货币供应量、贷款增长速度、以及央行可能的政策取向的讨论中，市场预期明显发生了分歧。为了稳健投资，大多数投资者采取了防守性投资策略，比如大量持有央行票据、短期债券以静观其变。本周，央行二季度货币政策执行报告出炉，对前期市场讨论的焦点给出了较为明确的回应。针对投资者普遍关注的货币供应量和贷款问题，央行虽然承认其中有些不合理因素，但是整体上认为这是与经济增长相适应的，是良性的，央行对上半年的金融状况基本是肯定的。基于这种判断，报告在谈到下半年货币政策取向时，基本上是以稳定为主：例如保持货币信贷稳定增长、保持人民币存贷款利率的基本稳定，稳步推进利率市场化改革、保持人民币汇率基本稳定等等。这种基调对于投资者而言是利好的，这至少使投资者对宏观经济变化、货币政策取向会形成较为一致的预期。由于目前的货币供应量是1998年以来最高的，整体趋向宽松的货币环境会持续下去。稳定的市场预期和宽松的货币环境对于债券市场是有利的。

　　虽然目前市场走势较为平淡，似乎与去年中期有相似之处，但是我们认为，今年与去年相比还是存在诸多明显的区别。去年年中在暂停国有股减持政策的直接影响下，股市出现了短暂的井喷行情，同时债市应声而落，开始了长达半年的漫漫熊市之路，这期间，央行也改变了上半年的逆回购操作，连续进行正回购操作，许多放大操作的资金链纷纷断裂，更是起到了推波助澜的作用，加深了市场调整的幅度。但是今年与去年相比，一是上半年没有出现明显的牛市行情，整体表现较为平稳，市场缺少大幅下跌的动能；二是自年初央行持续的进行正回购，但是对市场资金面并未产生太大的影响，市场对央行政策具有较强的承受力；三是央行在下半年会通过“窗口指导”等措施对贷款进行适度的控制，因此下半年债券市场的资金面与去年也不可同日而语。基于以上三点区别，我们认为下半年债市出现大幅下跌的可能性很小，一旦出现反而是投资者建仓的良机。如果投资者的判断较为趋同，下半年市场可能会出现一定的调整，但是幅度将有限。这与前一阶段机构认为下半年债市将出现大的调整这种判断，不太一致。我们认为除非股市出现明显的大的行情或重大的政策变化，否则债券缺少明显下调的动能。但目前来看，这两种可能性均不太大。

　　债市大发展的进程正在加速ஸஸ

　　另外值得关注的一点，央行在报告中对债券市场的高度重视。央行首次以独立篇幅的形式，对中国债券市场的发展进行了表述，不仅给予中国债券市场以明确的发展定位，分析了债券市场存在的问题，提出了增加债券市场的供应、提高二级市场流动性、建立债券评级体系、完善债券托管和结算体系等四项相应改革措施。这与前一阶段各主管机构组织一系列关于债券市场制度创新讨论的初衷是一致的，即由于债券市场所具有的融资、分散风险、完善金融结构等重大功能，引起了主管机构的高度重视，债券市场正经历着市场扩容、制度深化的大发展阶段。随着近期开放式回购、远期交易以及做市商制度的推出，在不远的将来，债券市场制度可能会发生重大变化。

　　平稳中调整投资思路ஸஸ

　　具体到近期的债市操作上，我们认为在经过了七月份的小幅下跌之后，国债收益率进一步下跌空间有限，短期稳定运行是市场主基调。一些扰动因素，如新股发行实行网上申购等会引起市场收益率的短期波动，但是由于市场资金充裕，预期逐渐稳定，收益率在上升之后，一些稳健的中期品种会受到市场资金的关注。

　　对于企业债而言，经过了上半年几轮大行情之后，交易所企业债目前处于高位，在当前的收益率水平下，似乎达到了相对均衡状态，市场中缺乏明显的上涨和下跌动能。我们认为当前影响企业债走势的因素主要有两个：一是企业债的供求关系，这是根本性的因素。虽然下半年企业债发行规模将明显增多，但是相对需求，缺口依然明显。据了解，保险公司正在谋求进一步扩大投资范围，其中一个重要举措就是扩大企业债投资比例到30%，这将使供求缺口进一步扩大。二是企业债与金融债、国债的比较价值。目前虽然企业债收益率大幅下降，但是仍有个30左右的基点。由于目前发行的企业债信用级别很高，大多带有“准国债”性质，因此当前的差价是有支撑的。而且由于流动性的改善，我们不排除企业债与金融债收益率再次缩小的可能。近期交易所企业债成交量时有放大，场外债券需求也较为旺盛，这些迹象值得关注。在当前的情况下进行企业债投资，我们认为投资理念应发生变化。在过去企业债价值未得到充分发掘之前，投资价值主要是资本利得即净价的变化；在目前企业债的投资价值被市场充分发现之后，一级市场与二级市场收益在较短的时间内便回归，资本利得所占的比重可能会逐步减少，企业债的投资价值更多的是长期持有的利息收入。