耶鲁大学陈志武：中国资本输出 昂贵的海外投资

　　编者按：

　　中国公司如何跨国投资？这是一个全新的课题，走出国界后面对的是另一个世界、另一个政治与法律环境，而且往往是不同的文化。这个话题涉及到的问题太多，我们不妨讨论其中关于安全与成本的两个问题。

　　首先，选择什么投资结构安排来确保海外投资安全、规避海外投资风险？这里讲的“投资安全”更多指的是财产权会不会被剥夺、被直接或间接地侵蚀，而不是通常所指的“行业风险”、“市场供求风险”等较客观的经济和商业风险。在本期封面故事首篇文章和《跨国产权秩序的历史变迁》文中，本刊学术顾问陈志武教授分别讨论了在现今的国际秩序下如何操作跨国投资和跨国财产保护所需要的国际秩序架构等制度性问题。

　　第二个问题是，如何降低跨国投资的成本？正如本刊研究员孔鹏、魏巍分别研究的两家国有控股上市公司中海油、京东方(资讯 行情 论坛)案例所揭示的，目前中国企业海外并购存在着种种风险，海外扩张的“成本”到目前似乎还不是第一、甚至也不是第二考虑因素，“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要。当然，跨国投资的“学费”肯定要交，甚至头一批或几批跨国投资项目中不少最终可能要失败，但问题是，由不同企业去“交学费”，其成效与收获会差别极大。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　本刊学术顾问 陈志武

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　本刊编辑 汪姜维 本刊主笔 孔鹏 魏巍

　　制造业和服务业的海外扩张，为了保证制造品质量和品牌价值，对海外投资的企业进行内部控制的必要性会较高；而资源性企业的产出并不是与大众市场打交道的消费品，对这些海外投资企业的内部控制之必要性没那么高，如果持股反而增加了中国企业海外产权的风险，那么不妨以保证资源供给为首要目标。

　　跨国投资风险巨大，需要创新和探索精神，理想和有效的方式是由政府提供某些风险资本，但由民营企业去具体“跨国”投资经营。

　　陈志武/文

　　如何增加海外投资安全？

　　我们大致可将海外投资的结构性安排分成以下几类。第一类，“份额产出”结构。中方公司提供初始资本、也可能提供工程技术与管理帮助，中方收益以未来每年获得事先约定的产出量或产出份额的形式实现。这样做可确保中方拿到的是实物，还可规避该产品未来的价格风险。特别是从契约的监督执行角度讲，这种安排使中方和外方都容易监督合约的执行情况，有没有违约较容易判断，中方不必太介入所投企业的公司治理问题。因为不持有股份、也没控股，所以不存在财产安全问题。

　　第二类是固定利率债权安排。这与一般公司债或贷款类似，跟上述“份额资源”安排也类似，只是中方每年收益是固定现金回报。

　　第三类是“可转债”安排。中方每年所得可以是固定的产出“份额”，也可是固定的现金利息，但到一定年限后中国出资方可将所持债权转成股权。这种安排既有利于中、外方监督契约的执行(看每年的收益有没有实现)，又由于中方还暂时不持有股份，但有固定份额收益，所以财产安全比直接持股高。此外，“可转债”的优先级别一般比股东高，是首先应满足的权益。

　　第四类是“合资但不控股”。中方企业参股它国企业，作为少数股东并且又是外国投资者，当然会带来公司治理问题。但，其好处是中方所持产权的安全度比控股情况之下要高，不会被当地政府或民族主义变为攻击的靶子。

　　第五类是“全资或控股”。项目股权由中方100%持有或中方为多数股东。从跨国产权安全角度讲，这种安排之风险最高。

　　到底选择何种形式去投资它国呢？首先，如果投资目标国是美国、加拿大、西欧等法治可靠的发达国家，不管采用哪种投资结构安排，其契约风险和财产安全不会有太大差别，投资形式的选择可完全基于股权、债权、服务合同的一般性考虑而定，就像“在本国投资一样”。可是，如果投资目标是阿根廷、委内瑞拉、苏丹、伊朗、印尼等发展中国家，由于其法治欠缺，也由于其以往对外国公司产权的剥夺历史，还有其不稳定的政局或左倾民族主义温床，那么以股权形式、特别是以控股或100%持股的形式去那里投资，反而大大增加财产有朝一日被没收或被当地合法侵蚀的风险。为此，我们下面主要针对发展中国家来讨论投资结构的选择问题，也因为这些国家是中国资源性投资的主要目标国。

　　其次，因“走出去”的中国企业所在行业的不同，最适当的投资形式也会不同。如果投到海外的主要是无形资产，那么持有海外企业100%股权或为控股股东，其财产风险会较小，即使海外企业被没收，也不至于损失太多财产，因为无形资产是当地政府或社会不容易剥夺的。比如，麦肯锡、普华永道等服务性跨国公司在外没什么有形资产投入，连办公楼都是租的，他们输出的是品牌，是一套管理理念和提供服务的运作程序，这些无形资产是被“没收”不了的。而如果是联想电脑，情况稍微复杂一点，但由于今天的电脑公司与其说是制造厂还不如说是组装厂，因此虽然他们在外设厂时需要投入资本购建组装流水线，但因留下的实物财产不多，即使联想控股这种海外分公司，其面对的财产风险还是有限，不妨考虑以控股(不一定全资控股)形式向外扩张。

　　相比之下，中石油、中海油、中国五矿等资源性企业去海外投资时，情况则大不一样。他们去拉美、非洲、东欧以及一些亚洲国家买下矿藏资源开采权时，买下的东西在地下，也需要作大量设备投资，历史经验表明这些财产最容易成为当地左倾民族主义的靶子，当地政府也较容易通过对这类靶子发难或侵犯而获得政绩。这也是为什么在1970至1975年间发展中国家没收的外国企业中31.5%是石油矿山类(见本期《跨国产权秩序的历史变迁》一文)。

　　因此，对于在海外的资源性投资，宁可少以股权形式，更多以“份额油”或者“份额资源”的债务形式投入(见本期《中海油 海外并购隐含危机》一文)。这样，中国的资本和技术投入以未来得到份额资源的形式得到回报，其实质是“固定收益债务”，把那些海外资源企业的股权留给当地民间或者政府，这反而可让中国企业回避财产风险，而且因为以资源份额确定的固定收益使契约执行特别容易监督，因此契约风险也相对较小。

　　通常讲，我们之所以要“控股”或“全资拥有”企业，是因为这样能给出资方最多的控制权。可是，如果你投的资源企业是在另一主权国家，那么那个国家的主权会在先，你对所投企业的控制权在后。因此，在那些法治欠缺的发展中国家里，其主权可能不受任何约束，你通过控股获得的企业控制权可能实际意义不大，其实际效果还不如容易监督执行的固定收益债权安排。如果实在想使海外投资具有“股性”，那么“可转债”式的安排应比完全的股权更可取，这样，在未来数年你保证能优先得到固定份额的资源，之后中国投资方还有机会将投资由债权转成股权。

　　制造业和服务业的海外扩张，为了保证制造品质量和品牌价值，对海外投资的企业进行内部控制的必要性会较高；而资源性企业的产出并不是与消费者、与大众市场打交道的消费品，是石油、金属等材料，因此对这些海外投资企业的内部控制之必要性没那么高。我们应意识到，资源性投资的中心目的是保证中国未来能以合理价格得到充分的资源，因此在海外控股、持股本身是次要的。如果持股反而增加了中国企业海外产权的风险，那么不妨以保证资源供给为首要目标。

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