关注外汇储备超常增长

    两年前，笔者曾经预测2003年我国的外汇储备将突破4000亿美元，2003年笔者再次预测最早在2004年6月最迟在2004年9月外汇储备将突破5000亿美元。根据目前的态势，预计到2005年6月我国的外汇储备将突破6000亿美元。而在2001年的时候，4000亿美元和6000亿美元还是不可想象的事情，也从来没有人如此乐观预测。

　　其实，自从2002年以来，国家外汇储备就出现了超常增加和增长，2003年和2004年尤 为突出(见下表)。从2001年底到2004年不到3年的时间里，我国的外汇储备增加3023亿美元，超过了过去10年的增加额。

　　与日本相比，中国外汇储备超常增长面临的情况更复杂

　　2001年底以来，外汇储备超常增长并非仅仅出现在中国大陆，超常增长最突出的是日本。2001年底，日本外汇储备为3877亿美元，到2004年9月增加到8309亿美元，增加4432亿美元，比中国同期多增加1400亿美元。

　　但是，日本2003年和2004年第一季度的外汇储备增加与欧元升值有很大关系，因为其外汇储备中欧元资产比重高。2004年第一季度以后，日本的外汇储备增速大大放慢，2004年3月到9月只增加44亿美元，已基本收敛。而同期我国外汇储备增加747亿美元，而且这个势头仍无放缓迹象。

　　从统计数据看，日本外汇储备从2000亿美元到突破5000亿美元，用了5年多时间，但中国从2000多亿美元到5000多亿美元只用了2年零9个月。由于日本的经济规模是中国的4倍，故其外汇储备规模相对中国来说要合理得多。

　　从历史来看，日本在20世纪80年代经济高速发展，货币处于升值预期和国际地位提高阶段，日元的国际化程度迅速提高，故其国际收支顺差导致的外汇储备增加有限，真正的外汇储备增加是在亚洲金融危机以后。我国的储备增加虽然也处于货币升值预期阶段，但我国并没有实现升值预期的途径，人民币的国际化还没有起步，外部资金大量流入的结果必然导致外汇储备迅猛增加。

　　我们完全可以设想，如果现行诸多政策仍旧维持2~3年，外汇储备继续以每年1500亿美元的数额增加，3年后(2008年)我国的外汇储备就可能接近1万亿美元。这个结果对我们政策的要求是什么？外界对我国的要求是什么？货币市场会作出什么反应？经济体系和资金的供求会如何？

　　增加外汇储备曾经是因为吸取亚洲金融危机的教训，但2002年以来，外汇储备增加已经不是这一因素在起主导作用

　　当1994年底墨西哥发生金融危机的时候，外汇储备的作用并没有被理论家和政策决策者所重视，相反，改革汇率制度、让汇率自由浮动成为一种时髦和要求。经过亚洲金融危机的教训，人们认识到要保持汇率的稳定，必须有足够的外汇储备或外汇资源去干预市场或应对投机冲击，这样，也才能保证债务清偿的信用稳定。到2004年，世界上外汇储备前5名的经济体都在亚洲：日本排第一，中国第二，台湾第三，韩国第四，香港第五。

　　但韩国的1745亿美元外汇储备(2004年9月)比2001年底的1025亿美元增加不算很多，其外汇储备与外债规模(2004年8月为1705亿美元)基本适应；香港2004年10月外汇储备为1195亿美元，年度增加比较少，比最高水平还有所下降；台湾2004年3月为2265亿美元，比2001年底增加1000多亿美元，也有超常增长问题。因此，可以认为，目前外汇储备主要在向日本、中国以及台湾地区集中，如果说储备增加不合理，也主要在这三个经济体。

　　自从1998年以来，世界外汇储备有了巨大增加，这期间世界上也没有再发生类似亚洲金融危机那样的货币危机。虽然土耳其、巴西、阿根廷的危机都属于债务危机引起的货币危机，而不是投机冲击所导致的危机，不过它也说明，没有足够的外汇储备和外汇资源，货币的信誉和政府的信用就没有保障。

　　如果说，亚洲金融危机以后，亚洲国家增加外汇储备有一种主动的追求和动力，那么，2002年以来的外汇储备增加基本成为一种被动行为，尤其是中国，这种被动增加几乎是无可奈何的选择。

　　外汇储备的功效

　　中国能够摆脱外汇资源的短缺，这是一个极大的进步和发展。不管外汇储备增加会带来什么问题，拥有充足的外汇资源总比外汇短缺好。

　　首先，外汇储备强大具有明显的外部功效。在金融市场开放并实行浮动汇率的情况下，非国际储备货币国家最担心的是缺乏足够的外汇储备来应对投机资本的冲击。如果外汇储备敌不过投机资本的力量，干预市场的外汇资金就有可能功亏一篑。而国家外汇储备充足，恶意冲击汇率的投机资本就要拈量自己的实力，不敢轻举妄动。另一方面，我国有充足的外汇储备，也可以让国际金融市场感受到中国的强大，并使周边国家和发展中国家获得一种可以依赖的感觉。此外，不断增加的外汇储备可以提高中国的国际地位，降低企业境外筹集资金成本，增强外界对我国金融改革和发展的信心。

　　其次，外汇储备增加还具有明显的内部功效。过去我们一直谈论让汇率机制市场化，那是缺乏基础的。而现在有5000亿美元以上的外汇储备，一方面可以通过市场机制来保持汇率稳定，应对投机冲击；另一方面也可以进行外汇体制的改革而不需要过多的担心，资本市场的逐步开放和国内发展也有了基础。

　　外汇储备超常增加带来的问题

　　当然，对于外汇储备规模的快速增加，舆论和政策制定者也存在一些担心。现在，外汇储备占款已经成为基础货币投放的主要渠道。1996年底到2002年底的6年当中，外汇占款从9579亿元扩大到23223亿元，增加不过13644亿元；但2003和2004年增加的外汇占数接近3000亿美元，货币投放将达到24000亿元，外汇储备占款对货币政策的压力明显加大。

　　就外汇储备占款导致的货币投放来说，央行可以通过发行票据进行对冲，压力似乎不是很大。但是，票据发行是有期限并且需要回购的，为了控制货币供给增加，央行必须不断扩大票据发行规模，但这样的操作难以持久。而且，票据发行虽然对冲了基础货币发行，但并没有减少货币供应，市场上其他形式的资金大量增加，这里潜伏着巨大的信贷扩张动力。一旦信贷政策控制有所放松，市场的资金将会突然以异常速度扩张，这在2003年以及2004年第一季度已经显示出来。目前虽然M1和M2的增长速度下降了，但在未来较长时期内，货币供应很可能还会以超过2003年的速度增长，投资还会出现膨胀。资金也会向特定的产业、行业集中，或向不动产和股票市场集中，从而引发经济和金融泡沫。如果这种状况与资本市场的开放汇合，中国就有可能出现20世纪80年代中期后日本曾经出现过的情况。

　　此外，外汇储备规模增加过快，在欧元升值和我国央行票据发行利率预期升高的情况下，也会带来一些市场经营和汇率风险。

　　解决外汇储备超常增长的思路

　　控制外汇储备超常增长应该从供给和需求及其机制上着手。

　　从供给来说，外汇储备增加是国际收支顺差的结果，也是当前结售汇体制所致。但根本原因在于，外界对人民币汇率抱有升值预期，本币和外币利率差距太大，国内外币缺乏安全、稳定、高回报的投资渠道。因此，企业、个人不愿意持有外汇，银行、企业都愿意减持外币资产，增加人民币资产。因此，解决问题的思路还需要从打消汇率升值预期、解决利率差距和增加投资渠道入手。

　　从需求来说，降低外汇储备规模涉及到如何使用外汇储备资源。可供选择的途径包括以下三条：

　　首先，发展以中国为国际金融中心的亚洲美元市场，逐步向未来的亚洲货币过渡。

　　其次，发展境内外币债券市场。允许境内符合条件和资格的金融机构和企业在境内发行美元债券，减少到国际市场筹集资金，减少外债。同时，可考虑给予企业在境内发行美元债券以优惠政策，以替代部分外商直接投资。境内外币债券应该允许流通和交易，允许外币相互质押，也可以考虑允许外币与人民币(债券)相互质押。

　　再次，战略上要把外汇储备作为中央政府可以动用的资源。货币是与物资、资源相对应的，外汇也不例外。外汇与人民币的关系是一种转换，换成人民币就可以减少美元，但是转换后的人民币仍然是中央政府可以支配和动用的资源，并没有减少。因此，可设立国家外汇储备基金，用于向境内外资银行贷款，减少其从境外母行调集资金。出售或贷放给中资银行的外汇可建立回购机制，即中央银行承诺到期可以回购回来。这样，可以解决目前银行外汇资金短缺但又不愿意持有外汇的问题。外汇基金还可以用于国家石油和其他战略物资储备的投资，如境外购买资源、矿山、山林、技术的投资等。还可继续向商业银行注入外汇资本金，提高商业银行的资本充足率和竞争力。政府还可以无偿使用部分外汇储备，解决特殊问题。如将外汇储备用于贫困地区的基础设施改造、建设和某些救济(但必须从境外获得资源)，用于环境、保护和污染治理，用于一些企业的技术改造和国际竞争力提高。这方面的潜力很大。

　　从机制来说，可以研究改革和调整汇率制度，但这必须与人民币的国际化和地位提高结合，否则就容易重蹈日本的覆辙。我们必须保持汇率稳定，提高人民币的信誉和地位，使人民币能够到世界投资、融资，这样才能减少贸易和资本流入中的外币，减少储备增加。

　　此外，需要平衡国际收支，适当抑制部分资金流入，扩大资金流出，放松某些资本管制，以减少资金净流入。