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何帆/文
东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过实际需要，其成本和风险逐渐凸现出来。当它们持有的外汇储备越多，就越容易成为美元本位制中的“人质”。
为了避免出现这种最差的局面，东亚各经济体必须未雨绸缪，从现有的“人质”角色
中有序退出。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值。
在以美元霸权为中心的这种不稳定的国际金融体系中，美国和东亚经济之间的关系是最为微妙的。美国的贸易逆差主要来自东亚经济，而东亚经济不仅在出口市场上依赖美国，而且东亚经济中的各中央银行积累了大量的外汇储备，这些外汇储备中大部分又被用于购买美国的国库券。从短期来看，正是由于东亚经济和美国之间的这种贸易和投资格局稳定了美元下跌的趋势，并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态。但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。
从来源来看，美国贸易逆差中将近50%来自东亚经济。尤其是在东南亚金融危机之后，东亚经济缓慢地走出了衰退。在其经济复苏过程中，出口起到了重要作用。由于担心经济复苏的趋势仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值。随着美元贬值，东亚经济体的货币对美元仅有微弱升值，但是对欧元却相对贬值，这也帮助了东亚经济增加其出口。与此同时，受到发达国家利率处于历史低位的影响，大量资金流向东亚。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。
由于在美国投资的收益降低、风险提高，私人资本开始撤出美国，在这一背景下，东亚各中央银行却吸纳了大量的美元并投资于美国国库券，这在很大程度上弥补了美国贸易逆差，并支持了美国的利率稳定。从宏观经济学的角度来看，贸易逆差的实质是国内投资高于国内储蓄。美国的国内储蓄占国民收入的比重已经从2000年的5%左右下降到如今的2%，处于历史上的最低水平。国内投资和国内储蓄的缺口不断扩大。国内储蓄包括私人部门的储蓄和政府部门的储蓄，随着美国财政赤字卷土重来，导致美国储蓄水平下降的主要原因已经可以归结为政府部门的赤字。大规模的财政赤字本来会带来利率水平提高，但是尽管美联储已经开始缓慢加息，但目前的利率水平仍然低于均衡水平，其原因就在于东亚各中央银行购买了大量的美国国库券，从而填补了私人资本撤出后的缺口。
持有大量外汇储备的收益主要是可以更好地抵御投机性的冲击。当出口突然减少或资本流入突然逆转的时候，外汇储备有助于平衡本国的国际收支。但是，外汇储备抵御投机性冲击的作用是有限的。如果一国的基本面恶化，依靠外汇储备和国际投资资本对抗无异于杯水车薪。一国的外汇储备越多，反而可能更激发起投机资本的觊觎，因为如果投机成功，央行的外汇储备就可以落入投机资本的囊中。
究竟拥有多少外汇储备才算达到最优规模，仍然存在理论上的争议，但学者们普遍认为，无论按何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来：首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。如果不做对冲操作，可能会导致信贷扩张、通货膨胀抬头。但冲销政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低，实际上，到2004年考虑到通货膨胀因素，美国国库券的实际收益已经为负。这样就等于央行放弃了持有其他资产，如收益更高的国内资产的收益。间接的成本还来自于央行持有外汇储备之后的资产负债表效应，即增加了汇率风险和利率风险。
东亚各经济体拒绝本币升值还可能对国内经济的长期发展带来负面影响。首先，尽管汇率低估会有利于出口部门的扩张，但是国内其他行业则可能失去了发展机会。国际金融理论指出，汇率是贸易品和非贸易品的相对价格，汇率低估使得这种价格受到了扭曲，资源可能会被错误配置于出口部门，而国内的制造业和服务业则受到了损失。当一国经济逐步复苏之后，应该更多地依靠国内需求带动经济增长。所以从长期来看，低估的汇率将损害经济增长的潜力。其次，央行竭力维持汇率稳定，可能会带来更大的道德风险，即在政府承诺汇率稳定的条件下，私人部门就没有积极性去关注汇率风险。最后，由于很多东亚经济体在资本管制方面一直有“宽进严出”的传统，加之本币面临升值压力，使得私人部门对外投资受到遏制，无法更好地利用国际金融市场分散投资风险。
对于世界经济而言，美国和东亚之间的这种格局也可能带来很多隐患。一是低利率在很大程度上带来了世界范围内的资产价格泡沫。随着美联储加息，人们担心这会对房地产价格带来负面影响。如果失去了东亚对美元霸权的支撑，房地产泡沫的崩溃很可能将轰然到来。二是尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但是从贸易的角度形成了东亚和美国之间贸易收支的巨大失衡。东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。
最后，这种格局带来的最大危机是其不可持续性。如果东亚地区大规模减少其所持有的美国国库券，美元将出现急剧贬值，国际金融市场也会遇到巨大的震荡。这使得东亚各经济体处于一种尴尬的局面：一方面，当它们持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据IMF的估计，如果美元贬值25%，美元资产的持有者遭受的损失达到美国GDP的10%，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国GDP的1.5%。
为了避免出现这种最差的局面，东亚各经济体必须未雨绸缪。一是要从现有的“人质”角色中有序退出。比如随着经济复苏的巩固，东亚各经济体应该及早考虑本币升值。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。二是加强地区之间的货币合作。从东亚金融危机之后，东亚货币合作的步伐开始加快。东亚货币合作包括政策协调和对话、共同抵御危机、汇率联合和单一货币区等内容。清迈协议的成功实施增强了东亚各经济体之间建立监督和救援机制的信心，下一步将是从原来的双边货币互换发展到多边协议。关于东亚汇率合作的倡议和方案也在逐渐形成和完善之中。三是加快结构性改革。东亚原有的国际分工格局要么是由日本主导的雁行模式，要么是严重依赖美国市场的出口导向。在过去20多年里,亚洲制造业严重依赖美国市场，由于美国经济增速趋缓对亚洲产品的进口需求明显下降，马来西亚、韩国、泰国和菲律宾等国的总出口以及GDP增长幅度迅速减小。各国为了扩大本国出口也经常采取以邻为壑的贸易政策，而事实已经证明，这种近视的做法只会损害区域内各国的经济利益而使区域外市场获益。
东亚地区应通过政策协调，推动区域产业分工新格局的建立，以制造业内部分工和贸易为导向，推动东亚沿海经济发达程度较高的城市形成产业带，发挥集聚效应，实现区域贸易合作的动态收益，防止过度竞争和资源浪费，保证各国出口的可持续性和经常项目的平衡。
(作者为中国社科院国际金融研究中心副主任、《世界经济》编辑部主任）
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