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和讯网-《证券市场周刊》特供
□ 陶 冬/文
根据国家统计局 2004 年 10 月 22 日披露的统计数据，中国经济在今年第三季度 GDP 同比增长 9.1% 。政府庆祝经济成功地放缓了步伐，而市场好像认为中国经济已经进入
软着陆状态。但是我们对此有不同的看法。
从统计数据上看，第一季度增长为 9.8% ，第二季度为 9.6% ，与之相比，第三季度的增长显示出经济放缓的信号，但实际上，我们注意到，所有经济放缓的信号都是由统计基数上的差异一手造成的。由于 SARS 的爆发， 2003 年第二季度的统计基数很低，而 2003 年第三季度的增长恢复了正常。国家统计局没有提供经过合理调整的季度同比数据，而现行的数据不足以用来进行合理的经济预测。但是从每个月的统计数据上判断，从季度环比测算，第三季度经济可能增长了约 0.3%-0.5% 。这没有什么可惊讶的，我们曾经认为，长期以来实行的信贷紧缩政策正在失去它的效力，因为资金已经通过各种不同的渠道重新流入经济系统。
9 月份的固定资产投资同比增长 27.9% ，工业生产同比增长 16.3% ，与之相比， 8 月份的数字分别为 26.3% 和 15.9% 。总体上来看，中国经济根本没有放缓，如果把基数效应考虑进去的话，还有可能开始获得新的增长动力。近几个月来，实际经济数据的强劲增长(比如，投资和工业生产的增长)和银行数据的疲软形成了鲜明的对比(比如，资金供应和贷款增长)。我们相信，官方银行数据没有显示出黑市上的贷款爆炸式增长，而这正是造成这一结果的原因。同时 9 月份零售业同比增长 14.0% ，而 8 月份同比增长 13.1% ，比去年同期增长 13.2% 。尽管汽车市场低迷，零售业还是保持强劲的增长。正是在这一基础上，我们提出了“消费没有着陆”和“投资硬着陆”。第三季度的数据并没有改变我们的观点。
和去年相比， 9 月份消费价格指数缓慢下滑至 5.2% ，而前两个月是 5.3% ，不断趋于稳定的食品价格是下滑的主要原因。一些分析家也许认为这个数字是通货膨胀将要达到顶峰的证明，但我们不这么看。今年中国粮食已经获得了大丰收，但是需求仍然远远大于供给，使得粮食供需差距约为 2000 万吨。尽管食品价格不太可能大幅下滑，它也不太可能像前一段时间一样急剧上涨了。我们认为，价格的风险来自供应方面。石油、消费品、能源、水和交通价格的不断攀升将造成新的通货膨胀。近来，低收入民工的工资呈两位数增长，它所带来的影响可能导致通货膨胀。我们认为，中国正在从食品驱动的通货膨胀转向由成本推动的通货膨胀，而现在的经济放缓仅仅代表了这两个通胀高峰之间的间隙。
往前看，我们认为，中国经济不可能在第四季度进一步放缓，因为黑市的贷款非常猖獗。由于统计基数的影响，第四季度的 GDP 增长有可能会较低，但是实际经济活动不会减弱。我们预测第四季度的 GDP 增长为 8.9% 。今年经常项目盈余也比我们以前预测的要高。基于这些因素，我们提高了 2004 年的经济预测水平，从 9% 升到 9.3% 。我们已经预测 2005 年总体经济增长保持在 6.5% ，但是在 GDP 的构成数据里会做一些调整。我们还预测 2006 年的经济增长为 7.5% ，在 2005 年第四季度或 2006 年第一季度经济会触底。
经济活动倔强而强劲地增长好像不会促使政府采取紧缩政策，因为北京一直在庆祝总体经济同比增长放缓。从过去几天政府官员的评论中可以判断，中央政府对于实现软着陆好像很乐观。我们认为，政府不会公开发表任何关于放松信贷政策的言论，正像 4 月底北京对于实行严格的信贷控制政策也没有发表任何公开声明一样。但是，非官方的信贷放松政策正在进行当中，而且还会继续下去。据一份地方报纸报道，政府已经把第四季度的信贷额度限制在 7000-8000 亿人民币。中央政府有关官员说，政府计划在未来的几个月里缓慢放松严格的信贷措施的言论，似乎证实了这个报道的准确性。
我们相信经济的重新增长和贷款控制可能进一步放松，这些都会导致未来更加严厉的紧缩政策，并且提高了 2005 年经济强烈下滑的风险。经济活动规模的增长应该使得瓶颈行业问题更加严重。我们仍然认为，通货膨胀会重新反弹， 2005 年 CPI 通货膨胀预计同比增长为 7.5% 。由于实际利率呈现负值，所以存款可能会继续离开银行系统。我们认为，所有这些因素都将会引发下一轮的紧缩政策。
在现阶段，我们将严密关注以下 4 个方面的进展： 1. 投资增长； 2.CPI ； 3. 瓶颈行业； 4. 政府曾认为是“过热”项目的再度兴起。随着中国采取更加灵活的一揽子货币政策，我们预计未来的 12 个月里，美元对人民币会有小幅升值(很可能在 2005 年上半年)。但这种汇率的调整更多的是结构改变，而不是反周期行动。如果经济看上去进入了硬着陆过程，或者货币流动进入高潮，那么以上这个过程将降低重要性且会延迟出现。
我们密切关注的另一方面是，由于原材料成本不断提高且缺乏定价权，中国非原材料公司的利润空间不断下滑。总体来看，上市公司的利润空间在 2004 年上半年看上去还不错，但这主要是由原材料生产商推动的。瑞士信贷第一波士顿的陈昌华和他的研究团队注意到矿业和房地产业以外的 A 股上市公司的利润压力已经加大，而且利润挤压现象正在向产品加工业蔓延。
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