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何 帆
自从2002年以来，美元开始不断贬值，从今年10月份以来，美元汇率又开始下挫。石油涨价、房地产泡沫、金价走高、围绕人民币汇率的流言和猜测，所有的这些动荡均和美元的走势和地位息息相关，世界经济中的各种不稳定因素犹如潘多拉盒子中的小妖纷纷出动。
从2001年至今，美元对欧元已经贬值了30%以上，下跌之势可谓迅猛，但是美元按照贸易加权的汇率指数却只是缓缓下落，从2002年到现在仅下跌了14%。谁是美元的救星？美元贬值之所以没有出现“硬着陆”的结局，很大程度上靠的是东亚各中央银行的捧场。2000年东亚地区的外汇储备已经超过了1万亿美元，到2004年更是达到了将近2万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2／3。
由于在美国投资的收益降低、风险提高，私人资本开始撤出美国，正是东亚各中央银行源源不断地囤积外汇储备并以之购买美国国库券，才在很大程度上弥补了美国贸易赤字的亏空。从短期来看，这稳定了美元下跌的趋势并维持了美国的利率保持在相对较低的水平，从而使得世界经济仍然处于比较稳定的状态，但是，从长期来看，这样的格局给东亚经济带来了巨大的风险，也使得世界经济蕴藏着潜在的危机。
持有大量外汇储备的收益主要是可以更好地抵御投机性的冲击。当出口突然减少或资本流入突然逆转的时候，外汇储备有助于平衡本国的国际收支。但是，外汇储备抵御投机性冲击的作用是有限的。如果一国的基本面恶化，依靠外汇储备和国际投资资本对抗无异于杯水车薪。一国的外汇储备越多，反而可能更激发起投机资本的觊觎，因为如果投机成功，央行的外汇储备就可以落入投机资本的囊中。
究竟拥有多少外汇储备才算是达到了最优规模仍然存在理论上的争议，但是学者们普遍认为，无论按照何种标准，东亚地区所拥有的外汇储备规模均远远超过了实际需要。持有过度外汇储备的成本和风险逐渐凸现出来。首先，在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回市场上增加的流动性。但这一政策是有成本的。直接的成本来自于利差，即央行增加外汇储备之后出于安全性的考虑大多投资于美国国库券，但是美国国库券的收益非常低，实际上，到2004年考虑到通货膨胀因素，美国国库券的实际收益已经为负。这样就等于央行放弃了持有其他资产，如收益更高的国内资产的收益。
尽管东亚经济从金融的角度支持了美元霸权，但是从贸易的角度形成了东亚和美国之间贸易收支的巨大失衡。东亚积累的对美国巨额贸易顺差经常会受到美国国内政治的抨击，贸易纠纷可能会越来越多。如果东亚地区大规模减少其所持有的美国国库券，美元将出现急剧贬值，国际金融市场也会遇到巨大的震荡。这使得东亚各经济体处于一种尴尬的局面：一方面，当它们持有的外汇储备越多，它们就越容易成为美元本位制中的“人质”，因为一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和投资者。根据IMF的估计，如果美元贬值25%，美元资产的持有者遭受的损失达到美国GDP的10%，其中，东亚各经济体因持有美元储备遭受的损失占美国GDP的1.5%。
如何走出这种尴尬的处境？从短期的对策来看，要从现有的“人质”角色中有序退出。一个较好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。从长期的战略来看，东亚地区必须加强区域货币合作，提高共同抵御金融风险的能力，同时加快结构性改革，改变过去那种与邻为壑的贸易竞争关系，减少对美国市场的过度依赖，通过培养区域市场和区域分工寻找东亚自主发展的“发动机”。
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