摩根大通专家表示近期仍应审慎对待中国投资热(2)

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　　行业分析

　　(1)公用事业

　　20—40%的独立发电厂(IPP)持有违约煤炭合约。由于目前的现货煤价超过合同价格的40%，导致高达40%的年度煤炭合同违约。我们预测，2005年合同价格将上升10%；2005年现货价格与合同价格的价差或会维持在25—30%的高位。

　　煤价上涨将压低盈利。近期，投资者对独立发电厂的投资情绪疲软，但并不会拖低重磅股的股价；燃料成本上升；违约合同乃主要原因。

　　我们认为，违约合同问题将会一直持续到2005年，尽管其违约合同数量大致与2004年上半年相仿。具体而言，尽管预计现货价格将维持在目前的水平上，我们相信，合约煤价将于2005年进一步上扬(摩根大通预测：合约煤价将于2005年上升约10%)。预计随着现货与合约煤价的差距收窄，违约合同的数量未来将会下降。

　　独立发电厂的电费进一步上调，不能完全抵消煤价升幅。我们相信，各独立发电企业将于2005年初获准调高电费，以抵消合约煤价的进一步上升(目前，我们预测合约煤价将于2005年上升)。然而我们认为，2005年1月电费上升幅度将不会高于2004年下半年之增幅，主要因为2004年6月针对最终用户的电费大幅上涨，涨幅高达5—6%。我们预测，各独立发电厂电费的进一步上调，将不足以完全抵消煤价上涨所带来的消极影响。此外，相比2004年，各上市电力企业的2005年盈利将会面临不小的压力。

　　(2)汽车业

　　我们认为，困扰中国汽车行业的问题是供过于求。2003年财年，中国汽车行业毛利率虽然下跌，却取得较高的回报率，证实了我们对2003年中国汽车行业的乐观预测。2004年，中国汽车行业的回报率大幅下跌，亦符合我们对该行业于2004年的负面预测。

　　供应形势依然严峻。2004年，中国政府已适时采取紧缩措施，令过热的中国经济降温，该举措亦对中国汽车市场造成冲击。应政府要求，各银行已对潜在的购车人士和汽车经纪商采取信贷紧缩措施，在某种程度上对汽车需求造成了打击。然而，在中国内地销售的汽车中，依靠汽车信贷出售的汽车不足25%，我们认为，不应过分夸大信贷紧缩对汽车销售所造成的冲击。

　　然而，由于众多汽车生产厂家不断扩大产能，加上受到汽车业高额利润的诱使，一夜之间冒出很多新的汽车生产厂家，中国汽车市场供应过剩的情况将日益严重，导致汽车生产厂家不得不发动一轮又一轮的降价战，从而令其原来获得的高额利润大幅下降。据估计，中国轿车供应2004财年过剩11%，2005财年将过剩23%，而在2003财年仅为1%。

　　为何这次与以往不同？过去的经验证明，汽车业股份股价往往会因降价消息而下降，但似乎总能强势反弹，再创新高。中国汽车业的毛利于 2002财年达到高峰，从该年起，汽车开始大幅降价，导致分析员纷纷降低对汽车行业的评级。但汽车业的回报率(如资产回报率)直到2003财年才见顶，令2003财年的盈利较2002财年高出不少。换言之，汽车业毛利高峰与回报率(如资产回报率)高峰之间的时间差为一年。事实上，在此期间，中国汽车业销售量骤升(2003财年中国轿车销售量同比猛增72%，高达207万辆)。销售量骤增以及通过更大规模经济效应而产生的成本节省，是汽车业之所以能够弥补毛利率缩水所造成的损失并带来较高资产回报率的主要原因。

　　由于中国汽车业的回报率已见顶，预计汽车业的评级将进一步下调，并将拖低股价。

　　此外，尽管中国汽车市场在9、10月份(由于逐步放宽信贷，9、10 月份通常为中国汽车销售的旺季)有望出现好转，但在未来12至18个月内，我们认为其将难以维持现水平的回报率，因为在2004年及2005年，中国汽车制造商供大于求的境况将每况愈下。2004年及2005年，我们预期中国轿车的供应量将分别超出其需求量的11%及23%。

　　(3)金属及矿业

　　由于市场对中国经济硬着陆的忧虑有所纾缓，加上西方国家需求强劲，过去数周来，铜、铝等金属国际价格大幅上涨。但中国原因并非导致此次金属价格上涨，事实上，中国的金属需求已有所放缓。此外，我们亦认为，跟随全球趋势而上涨的国内金属价格整体上低于国际金属价格，与以往国内金属价格较国际为高的情况相反。

　　钢铁及铝等所谓“过热”的金属价格或将持续面临压力。近来，尽管国际铝价不断上涨，但中国铝价却有所下跌。本地价格下降主要是市场在揣测中国或将取消8%的铝出口增值税退税并加征5%的出口关税，以打击出口及控制国内铝价。倘若该等预测属实，中国的铝价将较其伦敦金属交易所(LME)同业价格折让5至10%。

　　由于来自电力行业的需求(占中国铜矿用量的逾一半)几乎未受影响，铜价将表现理想。受年初制订的合约价格偏低的影响，2005年煤价有望上升。

　　综上所述，金属价格在高位受阻，预期全年也将持续企稳。我们的全球团队预测，2004年金属价格将会造好。至于2005年，我们预测，铜价及钢铁价格将会下跌(显示两种金属的价格实现软着陆)，煤价将会企稳，而铝价则会上升。

　　(4)房地产业

　　倘若我们对楼价下跌的风险有限的预言是正确的，那么我们相信，房地产的股价已反映出“最差情况””，目前股价下跌的风险同样也很有限。倘若中央政府长期采取目前的收紧信贷政策，房地产市场的风险将会上升。换言之，摩根大通相信中国会实现经济软着陆，宏观层面可能开始放缓。我们相信，对于目前的房地产行业而言，最佳的投资策略是集中于财务状况良好的发展商，将进一步收紧信贷带来的影响降至最低。

　　楼市发展已开始放缓，但楼价仍然坚挺。虽然中央政府已采取信贷紧缩政策，但上海楼市仍在维持稳定的发展。观察证据(anecdotal evidence)显示，最近几个月总体销售量较2003年下半年下跌了10—15%。然而，迄今为止，楼价尚未大幅下挫。事实上，初步数据显示，2004年上半年楼价整体上升了7%。业界人士指出，开发商在有些情况下会给予2— 3%的折扣。在二级市场上，楼价仍保持稳定，但前两个月的销售量一直维持在较低水平。

　　公卖(distress sales)已有限。银行对小型发展商的贷款大幅减少，但迄今为止，公卖情况仍然有限，且并未对市场造成太大的压力。据业内人士透露，已经开工建设的开发商在资金方面不会有太大的问题，因为他们很快就可以通过预售楼盘回笼部分投资。已通过银行融资购得土地但现在面临银行索贷的开发商，或已取得土地使用权、但缺乏资金开工的开发商可能将面临考验。我们认为，这将为大开发商进行廉价土地储备提供了条件。我们曾接触过的部分大型开发商们正在从这一渠道寻求合资机会。

　　新楼供应量开始放缓，部分原因是由于搬迁问题。

　　2004年下半年按揭贷款是主要的驱动因素。我们认为，按揭贷款是下半年房地产市场的主要驱动因素。业内人士表示，按揭贷款已明显收紧。银行仍然积极拓展首次置业贷款市场，但对二次置业及豪华住宅按揭的审批则更为严格，部分银行规定，按揭贷款额若超过300万元须经由总行审批。此外，一些银行已完成今年的贷款限额，因此不会积极向外贷款。

　　投资业务已开始放缓，整体销售额下跌了10至15%。我们认为，房地产业面临的风险将会是：倘若按揭贷款进一步收紧，消费者的需求将会减弱，从而对楼价造成更大的影响。

　　(5)消费行业

　　最佳投资时机尚未到来，但会是何时？与汽车行业不同，我们认为信贷收紧对主要消费造成的负面影响不大，而会对机动开支带来暂时的心理影响。在奢侈品方面，信贷收紧措施和中国居民旅游政策进一步放宽将会对消费短期增长造成影响。整体而言，随着农村人口的消费能力进一步提高，我们预期低端产品将会成为增长动力。

　　全国零售销售的增长预计至少与国内生产总值相符。除非中国政府决定采取更多的紧缩经济措施令经济降温，消费者消费需求不会受到太大的影响，理由如下：

　　除非中国经济出现硬着陆(这种情况可能性不大)，我们预期零售销售不会大幅回落，历史经验证明，零售销售总额的增幅通常反映中国国内生产总值的增长。2004年5月零售销售年度同比增长17.8%，年初至5月增长 12.5%，表明零售业增长势头依然强劲。中国消费率大约为60%，远低于全球80%的平均值，随着可支配收入的上升，零售销售可望进一步增长。

　　增长动力。我们预期增长动力主要来自两个方面：整体消费能力改善：据中国国家统计局公布的数字显示，今年上半年家庭收入增长8.7— 16.1%。随着中国城市化进程的发展，农村人口的总体收入将会增加。

　　价格战推动消费。消费市场增长迅速，我们预期只有财力雄厚、研发能力强和营运规模较大的企业才能生存下来。

　　在中国消费行为(奢侈品除外)颇具弹性的背景下，随着国内外商家竞争加剧和商品价格高企，预计边际利润率缩水将会是营运商面临的主要问题。以下方面应可对此现象有舒缓作用：

　　随着消费能力上升，边际消费者进入消费领域，导致销售额增加。中国物流业规模不断提升，有助改善边际利润。

　　尽管市场竞争将会淘汰效率低下者，但并不代表维持下来的企业能扩大其市场份额，因为不断会有新的竞争者加入。在最近信贷紧缩的情况下，可能会造成存货增加或应收账款账龄延长，此情况料会反映于即将公布的中期业绩报告内。

　　物流业的发展或会改变消费者的习惯。尽管中国物流业界较为活跃，但目前的水平仍未如理想。提升当前的物流体系将可提高经营效率，并导致消费行为和消费偏好发生根本改变，从而改善盈利。尽管在一个高效的市场环境中，成本减少最终会令消费者受益，但在目前的环境下，营运商能否抢在竞争压力发威前提高盈利仍是未知之数。

　　预期外来竞争将加速零售连锁店的扩张。由于在2004年年底前，中国对外资投资零售业的限制将进一步放宽，外资营运商凭借其管理技巧或会全面赶上。由于目前中国的零售业处于高度分散状态，业内领先的零售商将占尽先机，在市场整固压力到来之前大幅扩展其市场份额。我们认为，近期国美电器借壳鹏润在香港上市，及之前海尔集团透过注资海尔中建在香港上市，只是拉开了消费零售业新一轮集资上市的帷幕。

　　企业并购预期。中国消费市场巨大，将会继续吸引更多的外国投资直接进入中国或透过策略伙伴进入中国。在省级区域内拥有较高占有率、具有全国知名品牌或广泛销售渠道的营运商，自然会成为跨国企业的首选并购对象。除了行业基本因素外，市场对潜在并购活动的揣测预期亦会为消费类个股带来支持。

　　(6)金融服务业

　　根据我们所采用的“一国两制”的方法评估内地各大银行时，我们发现，当前投资者还不能涉足的四大银行已有所改善(如清理原有不良贷款方面)。另一方面，随着中国经济增速放缓，股份制银行面临着更大的信贷减缓及产生新不良贷款的风险。

　　与四大银行相比，股份制银行亦将面临更大的竞争压力，主要因为股份制银行主要集中在东部沿海，而外资银行往往将此地作为进军中国市场的切入点，从而令股份制银行的客户群很容易被国外竞争对手夺走。

　　我们相信，长期而言，中国的银行业蕴藏着无限的机遇，如消费贷款及理财等。然而，四大银行在获得这些机遇方面比股份制银行更拥有优势。我们认为，在这些银行陆续上市后，投资者将会拥有更多的投资选择并从中受惠。

　　(作者为摩根大通首席经济学家兼中国研究部主管、董事总经理)

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