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这星期我继续谈开放金融体系的风险，并探讨其中一些解决方法。
由于评估不同地区、不同金融工具的风险及这些地区本身的风险相当困难，要准确地计算出按风险调整的投资回报，几乎是不可能的事。尽管多个国际金融组织(如国际货币基金组织)致力监察，至今已显著改善这方面的工作，加上商业评级机构亦作出很大的贡献，但上述情况依然存在。结果是有些地区的资金流入或流出量会较其应有的多，有些地区则较
少。金融市场也可能因而调整过度，甚至会对整个银行体系造成问题；例如在新兴市场内，较弱小的本地金融机构无法识别及妥善管理全球化所涉及的风险，最终倒闭，便会出现这种情况。此外，原本看似轻微的宏观经济问题，可能因某些突发事故而变得来势汹汹，导致大量资金瞬间掉头流走，影响市场稳定，最终危及金融体系与整体经济。
大家对1997至1998年亚洲金融危机仍记忆犹新，因此对上述情况绝不陌生，也明白到，开放金融体系若要取得理想成效，当局便须更严谨地推行审慎的宏观经济政策及显著提高金融体系(包括金融基础设施)的稳健程度。即使某些地区只是希望保持金融体系及市场的现有开放程度不变，这些做法亦适用。当然，若是硬要设置某些长期或短期的保护屏障，亦不无可能；有些地区其实已选择了这个做法，而且效果不错。有一位显赫的央行官员在亚洲金融危机过后便曾做过这样的譬喻：要打棒球联赛，便要承受得起强而有力的掷球。这可谓一语中的。
现实往往很残酷，若是先天条件较差的话，情况更甚。例如一些规模较小的金融市场，相对外资可以调动的国际资金可谓小巫见大巫，但仍足以引起外资垂涎，伺机图利。为能吸引外资，这些市场可能要忍受它们过度集中的持仓量及缺乏透明度，以致一旦资金逆转，市场便容易变得不堪一击。此外，外资较本地资金灵活善变，对市场气氛及政策转变的敏感度也较大，因此新兴市场实行宏观经济政策所受到市场运作纪律的制约，可能比已发展市场所受的更加苛刻。以美国为例，它的经常账户赤字占国内生产总值的比率超过5%，许多人本来都认为赤字这样庞大，应该无法持续下去，但事实是这情况至今已持续了好一段时间，换了是新兴市场，很可能早已崩溃下来了。
但开放金融体系其实并无任何必胜的公式可以依循。为了方便讨论，假设某个经济体系的储蓄率已经颇高，不愁没有本地资金，它当前的急务便应该是提高本地金融中介活动的效率。开放资本账户，允许国际资金自由进出，当然可吸引外资，促进金融体系深化发展。但先要弄清楚的是：是否确实需要这些外资？权衡利益与风险是否值得？风险管理能力是否足够？无论如何，开放金融体系后吸引所得的流入资金，可能远远弥补不了从本地流走的资金。如果开放资本账户的目的是吸引外资的净流入，开放政策便要有相应的结构及落实程序，使在一段时间内流入的国际资金数量多于流出的资金。中国内地开放金融体系的做法，是让合格境外机构投资者(QFII)先行，认可本地机构投资者(QDII)随后，就是很好的例子。至于目前可能出现过度投资的问题，只是凸显了应尽快落实QDII的政策而已。
最后一点，我们必须承认无论净资金流入是来自直接投资或组合投资、可自由进出或受到限制，国际收支必须反映相应的经常账目赤字。长期依赖净流入资金，就像要长久维持庞大的经常账赤字一样不切实际。这样说并不是要反对自由开放的金融市场：外资参与及市场竞争对金融中介活动带来效率上的得益，不应被忽略。假使亚洲的新兴市场就金融体系采取遏抑而不是开放政策，其在1997至1998年金融风暴过后便无法取得今日的经济成果，香港高度自由的金融体系正清楚说明这一点。当然与此同时，大家仍不能对风险掉以轻心。
(作者系香港金融管理局总裁)
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