谢国忠：泡沫共存的石油和房地产

　　房地产泡沫催生油价高涨

　　全球经济的周期性力量正在房地产和石油之间的价格波动关系上体现，特别是在中国和美国。在美国，房地产行业是资金的消费，而在中国则成为了一种投资。但是，不断上涨的石油价格减少了房地产行业的消费，进而降低了房地产行业的发展潜力。

　　美联储下调利率，采取积极的财政政策，希望缓解IT业泡沫破裂造成的经济衰退。然而资金的过度流动导致了全球范围内的房地产泡沫，一方面导致了盎格鲁撒克逊经济体系的消费过热，另一方面转变成为中国的投资过热。由于美国发生的“9.11”恐怖袭击和伊拉克战争，美联储将1%的利率水平维持了较长时间。这使得房地产业的泡沫现在已经很大，远远超过了石油的供给能力。

　　对于世界其它地区的石油生产企业，高位的油价无疑能使他们从巨额的收入再分配中获利。但美国的消费者和中国的投资者并不能从中获利，因为这两个国家对石油的需求源源不断。因此，我认为，在高涨的油价下的收入再分配，限制了全球经济的增长。

　　全球经济经历了20世纪80年代的日本房地产泡沫，90年代的东南亚投资泡沫，1997年发生的亚洲金融危机到2000年之间的IT产业泡沫，直到现在的全球房地产泡沫。房地产泡沫拉动的需求又催生出了石油泡沫。然而，石油泡沫与以前提到的其它泡沫有所不同。它引发了通货膨胀，并迫使央行调高了利率。这将有助于挤压房地产泡沫，同时还能有效的消除石油泡沫。

　　如果在央行提高利率时，全球的房地产泡沫被压缩，那么这很可能会引发全球性的经济萧条。这个判断有30%的可能性在2005年的下半年被印证。

　　房地产泡沫支撑了美国消费

　　当美联储希望下调利率到1%的水平来对抗通货紧缩时，却刺激了全球范围内房地产泡沫的产生。房地产泡沫导致了美国在收入增长乏力的状态下，却能有强劲的消费增长。另一面是中国的房地产行业在资本回报率低下时的巨大投资。

　　美国家庭的净财富，从2000年的42.3万亿美元，提高到2004年第一季度的45.2万亿美元。其中，实际的房地产增值由12.5万亿美元提高到16.6万亿美元。整个房地产行业在2000～2003年间增值了31%。而在1997～2000年时，这一数据只有13%。如果没有房地产的额外增值，美国家庭的财富实际上处于停滞的状态。房地产的增值进而又拉动了消费需求，这加速了公司的利润流动，之后体现在股市上。

　　美国的个人消费在2000～2003年间提高了1万亿美元。巨额的税收减免在当中扮演了重要的角色。但我同样相信，房地产行业在这期间4.1万亿美元的增值发挥了更重要的作用。

　　中国出现房地产泡沫

　　投资和出口带动了中国经济的增长。如果出口得到的资金被用来投资，这又进一步创造了进口需求。到2001年底时，中国的外汇储备增加到3030亿美元，这反应出巨大的资金流入量，并且成为了用于投资的基金。然而，中国的投资数量很高，资金的回报率却普遍较低。除非政府出面进行投资，或是预期收益能得到改善，否则流入的大量资金和出口带来的收入并不能自动的转换成投资。1998年，政府拉动了投资需求，结果是基础设施建设的投资过热。房地产价格的上涨让投资者感觉到期望的利润提高了，导致当前投资过热的局面。

　　中国的房地产泡沫明显的提高了投资者的预期利润。即便是在中等城市，也不难看到房价迅速上涨的现象普遍存在。政府公布的数据显示，从2002年至今，全国住宅的房地产消费价格上涨了20%。即使实际的增长超过了1/3，我也丝毫不会感到奇怪。

　　我们不妨作一个假设：如果名义GDP每年增长11%，房地产的价格不再继续增长，那么正在建设当中的房地产项目暗示，2007年新建成房地产项目的销售额占GDP的比例，将从2004年的8.4%上升到的11.4%。如果房地产价格继续维持现状，我估计从购房者手中流进和项目相关的商业机构(从地方政府到房地产开发商和原材料供应商)的资金，在2004年占到GDP的2.5%，到了2007年会达到3.5%。美国标准普尔500指数的公司对GDP的贡献率与此相似。

　　在现实的中国经济中，上面提到的数字并不会增加，因为希望所有的在建房地产项目都能以目前的价格，甚至更高的价格卖出去，这并不现实。在全国范围内，这样的支付能力是家庭可支配收入的10倍，在大城市甚至达到了12～15倍。在这么高的价格水平下，能卖的出去的新房地产项目，根本不可能超过GDP的10%。在我看来，中国的房地产是一个巨大的泡沫。

　　石油泡沫触发房地产泡沫

　　在房地产泡沫抽空了需求的同时，石油价格不断上涨。目前紧绷的石油供求关系，使石油投机变的很容易，这也解释了为什么目前对石油的投机十分猖獗。我认为是房地产泡沫导致了石油泡沫。

　　我预计中国GDP增长在2004年时会达到2000亿美元，同时对石油的消耗每天会增加1百万桶。这一强大的需求将使石油价格从每桶15美元提高到40美元左右。以此计算，每1百万桶石油直接增加的成本为146亿美元，更高的石油价格导致目前实际的进口量会增加136亿美元的间接成本。所以，与目前中国经济中石油需求只占GDP6%的情况相比较，当中国的GDP增长到2000亿美元时，对石油的需求会达到282亿美元，石油消费占到了GDP增长的14%。换句话说，到时石油消费的边际成本是平均水平的两倍以上。这样的GDP增长明显难以维持。

　　更高的油价进一步引发通货膨胀，迫使央行不得不提高利率。房地产泡沫的产生需要充分流动的资金和较低的利率水平。当央行调高利率的时候，房地产泡沫就会被挤出。所以，很难理解为什么石油和房地产的泡沫会共存如此之久。不断上涨的石油价格显示出了市场对石油需求的极大热情，而我认为，这正是泡沫产生的迹象。

　　石油投机可能带来全球经济的巨大差异。由于目前紧绷的石油供求关系，使石油价格对额外的需求有高度的敏感性。投机需求会导致石油涨到高价，并在高价位维持很久。高涨的石油价格迫使央行必须尽快提高利率，这也能有效的挤压出全球的房地产泡沫。但是，如果央行这样做了，随之而来的将是全球范围内的经济萧条。