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----《中国资本市场：发展、政策与国际化》序言
(注：本文是董老师于1999年元月为我的博士后研究报告《中国资本市场：发展、政策与国际化研究》所写的序言。记得董老师在2000年时还问过该报告的出版情况，但遗憾的是，由于忙于工作，未做进一步修改，该报告至今尚未出版。现将本序言首次发表，以作为对董老师的纪念。序言题目由我所定。——马险峰)
资本市场充满着矛盾，作为建立为时不久的中国资本市场，更是充满着矛盾。人们对中国资本市场的种种不同甚至对立的看法，就反映了人们对各种矛盾的不同侧面的强调。中国的资本市场注定要在充满矛盾和不断争论中发展。这是我读了马险峰的博士后研究工作报告：《中国资本市场：发展、政策与国际化研究》后形成的印象。下面就几方面来谈。
金融深化与金融抑制：发展中国家往往实行抑制金融发展的政策或战略。它对经济的发展不利。必须实行金融深化的政策或战略。我国计划经济使金融处于严重被抑制的状态。它表现中国没有资本市场，银行的活动仅限于现金的管理和企业临时性的短期资金的借贷，利率是由政府硬性规定的，人民币的币值是高估的等等。在改革开放中，特别是向市场经济转变中，金融抑制正在转向金融深化，资本市场已经建立，利率已开始反映资金的供求并被用于调节货币的供求，人民币币值高估已通过汇率决定机制的改革得到纠正，等等。马险峰同志的看法是对的，我国的金融仍需进一步深化。利率的市场化尚待实现，政府对金融的控制和干预仍相当强，对非国有部门参与金融的活动仍有严格的限制，金融的自由化尚待努力。显然由金融抑制到金融深化需逐步推行，需根据条件，但金融深化是否可以进行得更快一些仍是有争论的。
资本的计划配置与市场配置、直接融资与间接融资：在计划经济中资本这种资源是由计划配置的，具体地说是由财政来配置，这种配置方式的效率是很低的。那么是否应由市场来配置呢？也曾有过争论。一度实行“拨改贷”，想通过银行来配置长期资本，但并不成功，银行的融资是间接融资，无法代替通过资本市场的直接融资。在解决了要不要建立资本市场之后，又发生了间接融资与直接融资何者为主的争论。在整个融资中间接融资是主要的部分，不会有问题，但是否应该更快地发展直接融资呢？曾经想把社会的资金尽可能多地纳入间接融资的渠道，这样政府管起来方便，因此，直接融资的发展就受抑制了。近几年比以前更多地注重发展直接融资，除了对资本市场的看法改变外，与银行的困难也有关，因为银行的不良债务增加，风险增大，把投资的风险更多地加到银行身上已遇到了困难，发展直接融资可把投资风险分散社会，减轻银行的负担。当然，我国资本市场发展到怎样的规模，还有待探讨。这点马险峰同志的书中有较为展开的论述。
证券发行的额度控制与市场决定：正如本书所指出的，由于在我国资本的价格不是市场的均衡价，而是实行低的价格，这样就产生了对股票的过度需求，为控制需求，就实行额度控制，于是股票发行额度又成为稀缺的资源。为了获得发行的指标各种手段(弄虚作假、行贿等)都使出来了。人们呼吁发行应由市场决定。本书认为，资本市场的额度控制，是我国从计划经济转向市场经济过程中发展资本市场的必经之路，但资本市场的发展就是要用市场交易去代替政府计划。额度控制的弊病太多，交易成本太高，迟早得取消。最近通过的《证券法》将我国发行股票和上市的审批制改为核准制是朝这个方向迈出的一步。
一级市场与二级市场：证券的发行为一级市场，证券的交易为二级市场。二者之间有矛盾，要协调好。在我国，为鼓励人们购买股票，一级市场的发行价定得低，市盈率为10-15倍，二级市场的交易价高，市盈率大约为40倍左右(二者的市盈率都比国际资本市场的市盈率高得多)。一二级市场的这种格局，正如马险峰同志在本书中所指出的，带来了许多问题，引发了一二级市场间的矛盾和冲突。在一般情况下，投资于一级市场、认购新股都获得巨额收益，使得人们认为投资一级市场没有风险，从而降低了风险意识，同时，又将大量二级市场的资金吸引到一级市场甚至滞留于一级市场。于是我们看到，当二级市场火爆时，一级市场加快发行，二级市场的资金被抽走，导致二级市场股价下挫；而当二级市场低迷时，一级市场发行困难，甚至出现新股一上市交易跌破发行价。一二级市场间的协调发展有待解决。本书建议提高一级市场的发行价，以缩小一二有市场的股票价差和市盈率差，或许是一种可行的办法。目前，上市公司的股票发行价是由证券主管部门定的(大体上按15倍的市盈率定价)，应该像本书所指出的，实行发行定价的市场化。
二级市场的分割与统一：二级市场的不同种类的股票长期下处于分割状态，不仅A股与B股分割，而且股有股、法人股与个人股也是分割的。这种分割是历史形成的，与资本市场建立初期决策部门的考虑有很大关系，为防止国际资本市对中国资本市场的冲击，担心国有资产流失，国家股失去控股权等等。股票市场的分割已经造成了许多弊端，例如同股不同权、不同利、降低了股票的流动性，削弱了资本市场的合理配置资源的功能等等。本书强调要建立全国统一的股票市场，这是很对的。作者提出了一些有益的建议。现在已经看得很清楚，市场分割问题越拖下去越麻烦，越难解决。
长期投资与短期炒作：在证券市场中长期投资与短期炒作都是会存在的。本书说得对，这个问题不能误解为股票流动性问题，但它影响了市场的波动性和风险性。一般地说，股票的流动性越强，股价的波动性越小，稳定性越好，系统风险越小。长期投资与短期炒作是另一个问题。投资者越不愿意长期持有股票，越愿意短期炒作，市场的波动性也就越大，系统风险也越大，稳定性也越差。我国的投资者不大愿意长期投资，而喜欢短期炒作，捞一把就走，这是我国证券市场不成熟的表现之一。造成这种状况的原因甚多，缺乏规范的机构投资者是一个重要原因。在中国证券市场的投资者中，资本量很小的个人投资者占的份额很大，出于急于致富的动机，又无力承受市场的风险，加上市场不规范，人为操纵股市经常发生，可怜的小股民只好短期炒作，股价上涨就追，股价下滑就逃。而那些操纵股市的大户，正希望掀起波浪，把水搅混，好从中抓住大鱼，他们更是把短期炒作用作获利的手段。马险峰提出的鼓励长期投资、培育机构投资者，加快发展证券投资基金等建议，是切中时弊的。
中国资本市场国际化、积极与谨慎：中国资本市场的国际化，是加快中国经济发展的需要，也是在金融全球化中必定要走的发展道路。资本市场国际化很不容易，也会遇到种种风险。亚洲金融危机给我们提供了有益的经验和教训。马险峰同志对此提出的建议概括地说就是要积极，又要谨慎。总的说来，国际化进程要加快，否则会错过发展的良机，但又不能过快，要谨慎地开放资本账户。为此，他提出了一些原则性意见，为力求国际收支平衡，防止泡沫经济发生，加强宏观管理等等，同时他对发展股票市场、公司海外上市等问题也作了研究，提出了自己的建议。中国资本市场国际化是不能回避的问题，只有加强研究，才不至于坐失良机又不致重蹈东南亚一些国际的覆辙。
控制资本需要与培养资本供给：这是本书指出的发展中国资本市场的总战略设想，是中国资本市场发展中上述种种问题以及我在这里没有提到而在书中论述过的其他问题的概括性结论。从总体上看，我国在发展资本市场中实行的是控制资本需要的战略，这是由种种原因决定的，例如，国有企业纷纷想到资本市场筹集资金，甚至想以此来来使国有企业“解困”，对资本的需求很大，同时有关部门又担心银行的资金大量流入资本市场，于是实行控制资本需要的战略，但这种战略不利于资本市场的健康发展，引出了一系列问题，有鉴于此，马险峰同志提出实行培育资本供给战略，这个战略的内容是很广泛的，包括书中提到的增加资本供给的积极性或对金融工具的需求等等。可以说本书就是论述这个战略的。我想，控制对资本的需要或许在证券市场发展的初期有些必要，但它是消极的，长期实行这种战略不仅会抑制资本市场的发展，而且会导致资本市场的功能的扭曲，运行的变形。培育资本的供给才是积极的，才有助于资本市场的健康发展。虽然，中国的经济还不发达，人们的收入还很低，有实力的企业还不多，但即使如此可以，目前中国的资本市场还是太小了。不说其他，仅仅就银行中居民的储蓄达5万多亿元这一点来说，资本供给的潜力也是巨大的。只要积极地培育资本的供给，中国的资本市场就会有大的发展。
马险峰同志的这本书是他从事证券市场研究和参加证券市场管理中所取得的可贵成果。本书内容丰富，谈到的问题都是我国证券市场面临的重大问题。本书的论述有较深的理论深度，这样以理论为指导，对问题的剖析也就有较深的深度了。本书把中国的资本市场摆在国际资本市场的大环境中来论述，吸收亚洲金融危机的经验教训，自能给中国证券市场的发展指出一条正确的发展途径，规划出一个可行的发展战略。
1999年元月4日
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