第五次宏观调控当止于何处？

　　7月16日国家统计局公布了经济金融界一直十分关注的2004年上半年宏观经济运行数据，当天一直在宏观调控紧缩压力下徘徊的证券市场，出现了少有的乐观气氛。

　　确实，2004年上半年的宏观数据对于宏观调控的效果是一个很好的印证：GDP增长9.7%，消费价格上涨3.6%，工业增加值同比增长11.9%，固定资产投资同比增长28.6%。也许上半年的这些数据可以让我们对调控的明显效果松一口气，但是，随后的宏观调控政策走向如 何实际上对于经济运行的影响更大。简而言之，是继续主要依靠行政手段，还是转向市场化轨道？或者说，目前主要以“管住土地，管紧信贷”为主要政策线索的行政型宏观调控，如何逐步退出，转而采用市场化的调控措施呢？

　　回顾改革开放25年来经济发展的历程，我国曾出现五次宏观调控。和前四次调控不同，本轮宏观调控自始至终充满着曲折。此次调控强调的手段，是综合运用市场、行政和法律手段，尤其是“管住土地、管紧信贷”两种手段；调控的技巧，是既要严格控制部分行业过度投资盲目发展，又要切实加强和支持经济发展中薄弱环节；既要坚决控制投资需求膨胀，又要努力扩大消费需求；既要着力解决当前的突出问题，又要着眼长远发展；既要从宏观上把该管的管住管好，又要充分发挥市场机制的作用。

　　那么，本轮宏观调控在取得了良好的政策效果之后当止于何处？

　　我们的看法是，第五轮宏观调控之所以如此快捷地取得了如此显著的成效，行政型的调控措施发挥了积极的作用。但是，如果始终依赖行政型调控措施，那么，不仅会形成对行政管制措施的依赖和对市场的扭曲，而且可能会在行政管制措施退出时形成新的过热因素。因此，下一步宏观调控的重点，应当是在现有的宏观调控措施已经取得显著成效的背景下，重点进行市场化的体制改革，特别是针对导致此次宏观经济过热的体制性缺陷进行重点改革，从而巩固现有的宏观调控成果，为新的一轮经济增长奠定基础。

　　-鉴于本轮调控的主线是“管住土地、管紧信贷”，因此研究综合调控平稳退出的关键，在于启动市场化的土地制度改革和信贷管理体制改革，提高商业银行进行行业研究、风险管理的水平和能力，积极推动融资结构的调整，提高直接融资的比例。

　　-如果投资过热的行业，其较高的回报率不能被有效稀释，那么这些行业仍然将继续引发私人部门的投资冲动。从这一轮综合调控的复杂性来看，由于中国经济运行的利益主体日益多元化，如何既保护地方的经济建设热情又兼顾全局的统筹，是需要积极探索的新课题。

　　-下一步宏观调控的重点，应当是针对此次导致经济过热的体制缺陷进行市场化的体制改革，这一方面是为了巩固现有的宏观调控的成果，为行政型调控措施的退出提供体制基础，另一方面也为下一步的经济持续增长奠定新的体制基础。

　　本轮宏观调控止于何处？下一步又将怎么走？从本轮调控的对象和效果以及发展趋势看，下一步应当把重点放在市场化的体制改革上。下一步宏观调控，应当是在现有的宏观调控措施已经取得显著成效的背景下，重点进行市场化的体制改革，特别是针对导致此次宏观经济过热的体制性缺陷进行重点改革，从而巩固现有的宏观调控成果，为新一轮经济增长奠定基础。

　　历史的经验可以借鉴。因为运用综合调控手段，毕竟没有触及经济运行体制本身。回顾上一轮宏观调控，是以1994年的汇率改革、外贸改革结束的。此次综合调控应通过市场化改革巩固改革成果，减少政府对于行政措施的依赖。

　　第一，启动市场化的土地制度改革和信贷管理体制改革。

　　鉴于本轮调控的主线是“管住土地、管紧信贷”，因此研究综合调控平稳退出的关键，在于启动市场化的土地制度改革和信贷管理体制改革，提高商业银行进行行业研究、风险管理的水平和能力；积极推动融资结构的调整，提高直接融资的比例。

　　第二，认清投资过热行业的特征，推动投融资体制的改革。

　　如果我们仔细分析一下目前被列入投资热的行业可以发现，这些过热行业往往同时也是回报最高的行业。投资必然注入到短缺的、利润回报较高的行业中去，使得这些行业出现过度投资，并在一轮相对残酷的兼并和竞争中，最终行业内的幸存者仅能享受到平均利润率，这是市场机制的成本。

　　在讨论关于哪些行业投资过热的时候，发改委列出了钢铁、水泥、电解铝以及煤电油运等行业，如果观察国家统计局发布的行业利润增长数据，我们会很惊讶地发现，投资过热的行业，也就是利润增长最快的行业。国家统计局的数据表明，2004年1-4月份，实现利润增幅最高的五个行业是：黑色金属矿采选业增长6.98倍；非金属矿物制品业增长2.2倍；石油加工、炼焦及核燃料加工业增长2.06倍；有色金属冶炼及压延加工业增长1.33倍；黑色金属冶炼及压延加工业增长1.29倍。

　　为什么被认定是投资过热的行业恰恰是利润增长最快的行业，这两个重合不会是丧失理性的偶然。同时，投资过热行业的特征之一是国有垄断。如果投资过热的行业，其较高的回报率不能被有效稀释，那么这些行业仍然将继续引发私人部门的投资冲动。仔细观察这些过热行业，不难发现两个典型特征，要么在这些行业中，国有企业处于绝对的垄断地位；要么这些行业，在中国是严重资源短缺的。

　　对于国有垄断造成的投资热，抑制过热的治本之策，是对各种所有制的资本打开准入的大门，摊薄垄断利润、打破行业垄断。遗憾的是，至今对某些行业投资热进行调控时，很少将抑制短期投资高企和打开行业准入结合起来。相反，一些政府职能部门热衷于强化审批、限制供给、提高价格，这种措施只能治标，并使得这些行业在调控稍微放松时，投资热再度复燃的威胁。

　　值得注意的是，在这些国有垄断行业进行的投资热整顿具有明显的所有制偏向。1-5月累计固定资产投资逐月的下降过程中，下降的主要是非国有性质的投资，5月份国有及国有控股企业投资同比增长33.3%，仅比4月下降4个百分点，因此投资大落的主体主要是非国有经济部门。

　　民间资本的退出，为外资和国有企业腾出了更从容不迫的利润空间。目前，宝钢，马钢等几乎所有知名的钢铁企业集团的产能扩张都在有条不紊地进行中，此外，外资进入钢铁行业的热情也颇高，例如鞍钢新轧-蒂森克虏伯镀锌板有限公司日前在大连正式投产。如果抑制投资热和强化国有垄断不幸结合，偏离了市场化的基本方向，那么在今后中国经济的持续增长中，这些目前被掩盖的弊病会被更充分地暴露出来。

　　第三，对资源短缺问题应当有市场化的战略眼光，不能主要依赖行政管制。

　　实际上，另一些被认定为投资热的行业，包括有色金属、黑色金属等，则带有明显的资源短缺形态。以2003年为例，中国消耗了全球新增石油的30%，全球钢材的30%，水泥的40%和全球直接投资资本的25%。但国际市场对中国巨大需求的支撑是有限的，当世界日益感受到中国的需求会最终改变国际初级产品供求格局的时候，对中国的资源进口限制就会不可避免地到来。正因为如此，这轮宏观调控才对钢铁、水泥、电解铝等行业进行重点整治。

　　如果从国际化角度观察，这一轮对经济高速增长可持续性的悲观，和缺乏恰当的全球资源共享战略直接相关。毕竟中国人口密度是世界平均值的3倍，国土严重超载；人均自然资源是世界平均值的一半；而单位产值的矿产资源与能源消耗是世界平均值的3倍。在这样的背景下，鉴于从粗放增长到集约增长是一个漫长的过程，因此中国经济增长必然需要耗用较多的外部资源，目前抑制投资以压低对这些自然资源的需求，并不能缓解资源的短缺程度。换言之，如果目前10%的经济增长使这些瓶颈行业难以支撑的话，那么随着中国经济规模的持续扩大，则今后五年，可能6%的经济增长就足以使得这些行业不能承受。　

　　从国际化视角观察能源和钢铁等过热行业，那么问题将完全改观。以原油为例，发达国家的能耗是每人年均一吨原油，如果中国也完成和西方类似的工业化，那么13亿人需要13亿吨油，而中长期中国原油自给规模至多能从目前的1.7亿吨提高到2.4亿吨。约在2008年前后中国原油自给率将跌破50%。以钢铁为例，发达国家人均钢铁蓄积量在人均5吨，日本和韩国在人均10吨，中国2003年钢铁总蓄积量不足20亿吨，人均不足1.5吨。因此，我们不得不承认，中国经济规模和对外部资源依赖程度的与日俱增是同步的，中国经济增长再集约，也难以避免对外部资源的严重依赖。

　　至此我们不难理解，中国经济的高速发展需要有利用外部资源的中长期战略规划，而不是画地为牢自我克制少用甚至不用外部资源。如果错过争取外部自然资源的“战略机遇期”，那么未来中国经济发展将充满外部摩擦和纷争。

　　第四，主要依赖市场化的调控手段，避免激烈的行政措施，警惕经济“大落”和随之而来的滞胀威胁。

　　就1-6月份的宏观经济数据而言，值得警惕之处颇多而可盲目乐观之处颇少；从对通货膨胀的分析来看，不由内部自主调控决定的色彩颇浓，中国经济持续增长的外部资源制约和冲突可能日增。因此如果继续出台新的大力度的综合调控措施，有可能使得我们在失去经济稳健快速增长的同时，不能避免通货膨胀的持续高位徘徊。而后续调控措施是否具有深化市场和开放经济的视野，调控措施的节奏和力度是否把握得到至关重要，应以密切关注6-10月份的宏观经济运行为前提灵活抉择。

　　第五，从财税体制、行政管理体制着手，探寻理顺中央不同部门之间、中央和地方政府之间事权财权关系的可能途径。

　　从这一轮综合调控的复杂性来看，中国经济运行的利益主体日益多元化，如何既保护地方的经济建设热情又兼顾全局的统筹，是需要积极探索新的可能途径的。当前，财税体制的一个重要特征，是事权向下放，财权向上收，地方政府在现有的财税体制激励下，往往只能通过不断上新的项目来获得进行经济发展所需要的资源。因此，如何调整体制机制是一个很现实很迫切的问题。

　　一年来的综合调控绝非一帆风顺，相反，其中充满了各职能部门之间的不够协调乃至相互摩擦，影响了综合调控的政策合力。这种情况说明科学的发展观和政绩观尚未充分确立，执政能力尚有待进一步提高。

　　　　　　　　　　从调控演进过程看行政措施效用

　　-从总体上说，这轮调控的主线是“管住土地、管紧信贷”，以这两个管住促使固定资产投资增长过快的势头，防止经济大起之后有可能大落的隐忧，使得经济运行在可持续的轨道上。

　　-早在去年年初，国务院已经关注到了经济强劲增长背后的隐忧。在今年第一季度，投资增长、信贷增长和通货膨胀出现“三高”趋势后，尤其是煤电油运缺口增大之后，国务院从4月份开始对宏观经济进行综合调控。

　　-央行是这一轮宏观调控中，采取措施最早和最为多样化的部门，银行监督管理部门也采取了积极的措施，其政策的基调之一，可以归结为管紧了信贷，试图控制地方政府土地储备的冲动，以及私人部门在低利率背景下强烈的投资冲动。

　　-本来2004年应是发改委进行投融资体制改革的关键一年，但目前工作中心已经转移到对宏观经济的综合调控方面来。除了综合调控措施，银监会、国土资源部、建设部等政府职能部门均采取了各种措施。

　　在经济增长已经有点出人意料地回落到9.7%、消费物价回落到3.6%之后，我们如何看待当前的宏观经济形势和综合调控的政策趋向？这需要将中国经济放在开放经济的背景下，对一年来已采取的调控措施及其效果进行梳理，特别是要对土地政策、信贷政策的效果进行深入分析。

　　从历史的波动轨迹看，目前中国正处于第五个宏观调控周期，这个周期的起始是2003年9月，目前货币政策的基调已从“稳健”逐步转向“适度从紧”，财政政策从“积极”逐步转向“中性”，在2004年上半年的宏观经济走势尘埃落定之后，下一步的宏观调控走向更是引起关注。而在此之前更需要对本轮调控的演进情况加以分析。

　　一、行政主导的宏观调控效果

　　尽管不少人强调当前的宏观调控实际上综合采用了经济、法律和行政的手段，但是，从实际效果看，宏观经济减缓的趋势如此迅速，主要应当拜行政手段之赐。这从几个主要领域的情况就可见一斑：

　　在信贷的紧缩方面，央行在不同的时期、特别是行政措施力度差异颇大的两个时期先后采取了上调准备金率的紧缩政策，但是收效差异相当大：2003年9月上调准备金一个点，10月份贷款增长仅下滑0.2个百分点；2004年4月上调准备金0.5个点，5月份贷款和广义货币增速下滑1.3和1.6个百分点，6月份继续下滑2.3和1.3个百分点。显然，如此大的政策效果的差异，主要的解释因素还是宏观调控中的行政管制因素。例如，商业银行纷纷上收信贷审批权，企业申请信贷的难度显著增大；5月14日发改委、人行、银监会发布的关于9大行业控制贷款发放的通知，可以说是其中有代表性的一个政策举措。

　　再以城镇固定资产投资为例。根据2004年7月16日国家统计局公布的数据，城镇固定资产投资上半年增长31%，较之一季度回落16.8个百分点。如果划分不同的月份观察，这种回落的势头更为明显：1-2月份53%、3月份43.5%、4月份34.7%，5月份仅18.3%，如果剔除价格因素，在短短的几个月内，投资降速如此之快，可以说是近十年来没有的。5-6月份城镇固定资产投资的迅速下滑，显然主要是加强行政型调控措施带来的明显效果。

　　二、本轮调控的两大主线

　　以2003年6月央行出台调控房地产行业的121文为标志，至今综合调控已有一年，我们试从国务院及其授权的政府职能部门、央行、发改委等出台的调控措施来分述之。从总体上说，这轮调控的主线是“管住土地、管紧信贷”，以这两个管住促使固定资产投资增长过快的势头，防止经济大起之后有可能大落的隐忧，使得经济运行在可持续的轨道上。

　　第一，国务院采取的调控措施

　　应该说，早在2003年年初，国务院已经关注到了经济强劲增长背后的隐忧，但随之而来的非典灾难使得是否要对宏观经济进行调控的问题被暂时搁置起来，尔后是2003年下半年对中国经济“冷热”的争论。在2004年第一季度，投资增长、信贷增长和通货膨胀出现“三高”趋势后，尤其是煤电油运缺口增大，超过了国民经济的承受能力之后，国务院从4月份开始对宏观经济进行综合调控。

　　其中，较为重要的措施包括：4月26日，国务院授权发改委宣布，对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发行业建设项目的资本金比例进行了调整，从而发出了治理投资的信号。4月27日，国务院发文决定在全国开展固定资产投资项目清理，重点是钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目和2004年以来新开工的所有项目。4月28日，中央决定适当提高商业银行的存款准备金率和实行差别存款准备金制度，提高存款准备金率0.5个点，对不同地区实行差别准备金。4月29日，国务院发布通知，明确对土地市场秩序进行治理整顿，规定在治理整顿期间全国冻结农用地转非农建设用地半年，半年后必须逐省逐地进行验收，验收合格方能解冻。

　　第二，央行采取的调控措施

　　央行是这一轮宏观调控中，采取措施最早和最为多样化的部门，银行监督管理部门也采取了积极的措施，其政策的基调之一，可以归结为管紧了信贷，试图控制地方政府土地储备的冲动，以及私人部门在低利率背景下强烈的投资冲动。其综合调控措施可概括为三方面。

　　1、准备金率方面的调整措施。包括从2003年9月21日起，将金融机构存款准备金率由原来的6%调高至7%，2004年4月25日起，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率。4月11日人民银行再次宣布，从4月25日起在继续执行差别准备金率的基础上，金融机构存款准备金率上调0.5个百分点。

　　2、利率方面的调整措施。包括自2002年2月21日降息后，金融机构一年期存款利率为1.98%，处于改革开放二十年来的最低水平；一年期贷款利率为5.31%，也是相对较低的水平。从2003年4月22日开始，央行通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度。截至到2004年第一季度,3月末央行票据余额为6154.5亿元，基本上全额对冲了外汇占款投放的基础货币。自2004年1月1日起，扩大金融机构贷款利率浮动区间。其中，商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9-1.7倍，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9-2倍。从2004年3月25日起，人民银行实行再贷款浮息制度。

　　3、窗口指导方面的调整措施。2003年以来，人民银行多次通过窗口指导会议，对商业银行进行必要的风险提示，包括2003年6月5日央行的121文，2004年1月18日，央行人民银行要求商业银行严格控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业贷款并建立预警制度等重要信息都是通过窗口指导发布出去的。但如何通过窗口指导等综合措施，达成对部分投资过热的行业的信贷调整，还要依赖于地方政府确立起科学的政绩观，也要求商业银行能对市场、信用和操作风险更为敏感。

　　第三，发改委采取的调控措施。

　　本来2004年应是发改委进行投融资体制改革的关键一年，但目前工作中心已经转移到对宏观经济的综合调控方面来，其较为重要的调控措施包括四个最重要的文件，即《低水平重复建设目录》、《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合控制信贷风险有关问题的通知》、《清理固定资产投资项目》和《暂停土地批转的文件》等。

　　除了上述综合调控措施，银监会、国土资源部、建设部等政府职能部门均采取了各种措施。在国家统计局2004年4月所进行的一项经济学家问答卷调查中，1／3的经济学家认为未来6个月经济形势比目前还要好，而2／3认为保持“不变”。相信二季度再度进行的调查结果不会再是如此乐观。

　　回顾本轮调控到目前为止的演进情况，我们认为，下一步宏观调控的重点，应当是针对此次导致经济过热的体制缺陷进行市场化的体制改革，这一方面是为了巩固现有的宏观调控的成果，为效果明显、但是负面影响也不小的行政型调控措施的退出提供体制基础，另一方面也为下一步的经济持续增长奠定新的体制基础。

　　　　　　　　　　　经济运行三大动向值得关注

　　对于市场化调控与行政型调控，目前通常的看法，是认为市场化调控的效果较为间接、存在一定的时滞，但是对于市场主体往往不形成直接的管制和行政冲击；行政型调控的收效快捷，但是可能会对不同类型的经济主体形成人为的差异化对待。

　　2004年上半年的宏观调控效果明显，如果说短期内主要是行政型手段导致5-6月份经济增长、投资下滑的话，那么，如果我们把分析的视野延长到2003年9月份以来，那么，实际上从中期的发展趋势看，市场化的调控手段也在发挥积极的作用，在一定意义上其在特定领域的效果可能还会超过行政调控措施。

　　如果不能很好地把握这种中期趋势、把握市场化调控措施与行政型调控的差异，不能了解现有的调控效果在中期考察是市场化调控与行政调控综合作用的结果，就可能形成一种片面地以行政调控为主的政策倾向，也可能在市场化宏观调控的紧缩效果逐步显现的过程中迅速加大行政调控的力度，形成过于严厉的紧缩效果的叠加，那样就可能导致宏观经济显著下滑。显然，这不是以“防止经济大起大落”为基调的此次宏观调控的初衷。

　　为了避免和防范经济的大起大落，从当前的经济走势看，至少有以下几个方面的趋势值得关注：

　　第一，固定资产投资大幅滑落的危险有上升的可能

　　2004年1-2月份，固定资产投资同比增长53%，3月份是43.5%，4月份是34.7%，5月份是18.3%，整个上半年增长28.6%。以全国城镇新开工项目的情况看，1-3月份同比增长31%，4月份增长5.9%，而5月份则下降15.7%！这种下落速度和幅度是历史上少见的。如果我们仔细观察，就可以发现1-2月固定资产投资增速虽然高达52%，投资增长的绝对数并不多，因此当时对1-2月份数据的反映，是带有“数字幻觉”般的过度反应。由此观察，如果固定资产回落的速度继续延续1-6月份的轨迹波动，那么投资的大落将是难以避免的。

　　第二，信贷波动情况也隐含着令人忧虑大幅滑落的可能

　　在经历了2003年上半年信贷的急剧扩张后，目前信贷紧缩力度有所强化。6月份的信贷增长，是2004年以来首次回落到年初预定的增长目标17%范围之内。但是，如果把2004年的信贷增长目标与2003年相比，实际上2004年17%的增长目标已经包涵了比较强烈的紧缩意图，或者说，从历史波动趋势看，宏观决策部门确定2004年的信贷增长目标时，是留有余地的。这一趋势只不过在2004年6月表现得更为明显，实际上在5月份的紧缩中已经显露出蛛丝马迹。在央行货币政策委员会2004年第二季度例会上，指出目前的宏观调控措施的效果进一步显现。5月末，广义货币M2余额23.5万亿元，同比增长17.5%；1-5月，全部金融机构本外币贷款增加12580亿元，同比少增928亿元。货币供应量和各项贷款增长偏快态势已经得到控制。如果信贷收缩的力度继续延着1-5月份的轨迹，那么全年M2和信贷规模的同比增速将仅为12.5%和14.4%，而央行全年的调控目标是17%。回顾1997-2002年的通货紧缩期间，M2增速低于12%的情况也没有出现，那么信贷大落的隐忧也是存在的。

　　第三，目前宏观经济指标的回落应视为一年来综合调控的结果

　　目前宏观经济走势的回落，与其视为今年4月份以来各种政策的综合效果；不如视为一个未受关注的从2003年3月到2004年4月的“起落”的政策波动过程：“起”可以形容为由于对2003年非典型肺炎的影响估计过于悲观，结果从2003年3-7月期间，各种投资项目仓促上马、信贷快速扩张的过程；而“落”则可形容为自去年9、10月以来信贷规模增幅显著下降，2004年4月以来各项宏观经济指标逐步回落的过程。或者说，2004年4月以来的各项措施加速了。当然是否目前宏观经济已有大落的隐忧，还需要进一步观察三季度的数据。

　　本轮宏观经济的起伏波动，是一年来的政策效应，而非这两个月的立竿见影。既然此轮宏观调控是避免“一刀切”的综合调控，那么就调控政策本身就应视政策效果进行适当微调。毕竟调控是平抑经济波动的而不是加剧波动，考虑到上半年GDP增速已经回落到9.7%，以CPI表示的通货膨胀仅仅为3.6%，因此，目前主要依靠市场化的调控措施来发挥效果、同时适当减轻对于行政型调控措施的依赖，已经具备一定的条件了。

　　巴曙松 赵晓 钟伟