巨田证券：破是为了立 大破才能大立

　　近期市场处于盘局，对于后市的走向众说纷纭，一些看法认为，如果以历史为坐标系的话，市场目前已经处于底部区域，酝酿着反弹甚至是反转。笔者认为证券市场国际化的接轨还没有完成，股价结构需要调整，股市还有下跌的空间。

　　一、历史和现实情况的差异

　　之所以说以历史为参照系存在着误差，主要是以下的因素已经发生了比较大的变化：

　　1、影响股价的基本因素已经发生变化

　　分析影响股市的基本因素，包括政策面、公司面、资金面等因素，早期股市因规模较小，供求关系的不平衡，使资金的作用突出，庄家不顾公司基本面和政策面的情况，凭借着资金的优势，制造题材，炒作盈利。但是随着股市的扩容，大盘蓝筹股的上市，以往的资金规模对这些股票的影响力趋弱，投资者越来越关注公司基本面和宏观政策面的变化，并利用一定的估值手段来评价股价的高低，股市也由资金推动型向价值回归型转变。据统计显示，12年来投资者付出了8431亿元的股市资金，却只得到780亿元的股息，总体回报为9.25%，每年不足0.8%，还不如存银行划算。此种回报率说明了股市仍然存在了较大的泡沫，在目前寻求股票价值为导向的市场环境中，整体业绩的不如意，是股市继续下探的动力之一。

　　2、投资者结构的变化

　　投资者结构在十几年中已经发生了极大的改变，经过了由散户主导到散户与机构共同影响市场，到目前完全由机构投资者主导市场的情况。伴随着投资者结构的变化，投资理念也在不断的深化过程中，由庄股模式到注重价值投资、再到国际价格接轨等投资方法影响市场是深远的，而机构投资者理性的投资方法，使其对市场的关注度放在少数的股票上面，对大多数缺少投资价值的股票，未来的走向将会越来越缺少关注，股价将在长久的时间内下跌，而对于部分有核心竞争力、业绩持续稳定增长的股票则集中投资，这就导致了市场的“二八现象”或“一九现象”更加突出，在这种股价结构的市场中，投资者大部分人亏损的情况，将会使市场的信心和人气更加低迷。

　　3、指数的失真使比较缺乏基准

　　如果上证指数(资讯 行情 论坛)作为比较的基础，得出股市见底的结论的话，我们需要考察上证指数的有效性。上证指数的编制方法是以全部上市股票为样本，以股票的发行量为权数，按加权平均法计算。也就是说随着市场的不断扩容，即使原上市公司的股价没有变化，指数也会上涨。1994年7月29日，当时上证指数为325点，而深沪股票总数为264只，市场的平均价格为3.87元，2004年7月29日，深沪股票总数为1430只，平均价格为6.66元。如果假定在这十年中市场价格不变的话，单单凭借着股票扩容5.42倍，股价指数就应该达到1760点。可2004年7月29日收盘指数只有1407点，并且在此间扩容的股票基本都是以高溢价的形式发行，这就是说初期股票的价格已经大大低于市场的6.66元的平均价。据一些研究机构的测算，目前股价所反映出来的指数已经达到1200点左右的水平，由于指数反映出的股价已经失真，所以以此作为判断的依据，可信度要大打折扣。

　　因此，我们认为，以历史作为考察股市的基准，存在着一定的误差，而由此得出的近期在构筑底部的结论有一定的偏颇。

　　二、将来影响股市的因素

　　除了上述的宏观调控、公司基本面和机构投资者的投资理念的变化之外，我们认为还有两个因素对股市今后的发展起着至关重要的作用。

　　1、证券市场的国际化趋势

　　证券市场的开放迫在眉睫，根据WTO的规定，2005年证券行业将全面对外开放，开放后的中国证券市场是否有吸引力呢？目前看来答案是否定的。2004年6月30日，上证指数的市盈率为26.27倍，深证为28.45倍，同期世界各大证券交易所的情况是：标准普尔500 20.73倍；道琼斯工业平均指数18.79倍；香港恒生指数16.77倍，恒生中国企业指数14.06倍；日经225指数41.92倍；台湾加权指数20.5倍；韩国200指数10.28倍；新加坡综合指数(资讯 行情 论坛)15.6倍；MSCI英国指数23.90倍。从以上的数字可以看出，除了日本以外，中国的市盈率水平要远高于其他的市场，在国际化的趋势不可逆转的情况下，中国股市整体水平向国际靠拢，就意味着股指仍然存在着近20%的下跌空间。

　　2、证券市场的发展要服从于金融改革的大局

　　金融改革的重点在银行，基于目前银行的情况，为了化解潜在的金融风险，就必须利用证券市场扩大直接融资的比例，优化融资结构。而要解决证券市场的发展问题就必须解决长年困扰市场的“股权分置”与股份全流通的问题。解决“股权分置”问题已经得到共识，这从电广传媒(资讯 行情 论坛)点得到通过可以看出来。解决“股权分置”问题的关键在如何定价。围绕着是否应该以净资产为定价标准，市场有不同的意见，由于在形成净资产的过程中，不同的投资主体如国家、集体、企业及个人流通股东等都有不同的贡献，因此净资产是难以分割的，流通股东所要求的补偿问题难以衡量。以“净资产”作为定价基础，虽然说不是最好的方案，但却是各个利益群体都能接受的方案，这正如英国首相邱吉尔在评价代议制政府时所阐述的，“虽然我们清楚地知道代议制不是最好的制度，但却是最适合我们的制度”。以净资产作为定价基础也是如此。

　　截至目前，两市目前的平均市净率为2.53倍，市净率不足1.1倍的个股为24家，不足1.5倍的个股达到172家，占A股总数近15%。同时有八成五的股票需要向净资产值回归。由于解决“股权分置”的必要性，使股价向净资产值方向下跌不可避免。

　　综合而言，为了历史问题的解决和迎接中国融入国际市场的要求，股市必须在下跌中不断打破历史的禁锢，不断创造出以后发展的良好平台。破是为了立，大破才能大立。

　　(巨田证券 李江林)