昔日宠儿 今朝弃儿

　　美国近十年来经济的持续增长举世瞩目，创新技术推动了美国生产力的不断提高，为企业带来了丰厚利润，美元走势持续坚挺。所有这些似乎暗示着传统经济的经济周期已经不再会发生作用。

　　然而，自去年3月份起，随着美国股票市场波动幅度的加剧，新经济神话的崇拜者们开始出现了怀疑态度。美国纳斯达克指数去年3月曾创下高达5000多点的历史记录，至今该指数已从最高峰下跌了50%以上。这股跌势最初源自互联网产业，许多网络公司的股价已经重挫了90%以上，接踵而来是众多电信、技术类股票纷纷落马。与前几年相比，目前股价的总体水平仍是属于偏高的，毕竟1995年的道·琼斯指数只有500多点，而现在仍在10000点左右徘徊。令人感到困惑不解的是，尽管在1998年爆发了俄罗斯债务危机之后，美国股市仍一路攀升，但是公司债券市场却再也没有恢复到以往的辉煌。在近几个月里，公司债券市场受到了沉重的打击。起初是垃圾债券市场几近崩溃，接着许多投资者纷纷远离那些信用等级为投资级的借款公司。

　　公司债券市场出现如此惨境的表面原因是由政府执行财政盈余政策和发行少量国债所致，比如美国和英国就是典型例子。因为，与公司债券的收益相比，国债这一低风险债券的收益急剧下降，公司债券利率水平不会高出许多就是理所当然的了。可是，事实上，原因并非如此简单。毕竟，公司债券的利率水平实在让人难以恭维，即使与伦敦同业拆借市场利率相比，公司债券的收益率也是差强人意的。同时，在公司的所有者与公司的债权人之间总有一种紧张气氛，也使公司债券利率难有起色。所有者希望获得最大收益；债权人则希望贷款能按时偿还并得到补偿违约风险的收益。在20世纪80年代以前，确确实实是把股东利益放在首位，拥有高等级的信用评级往往是一种诚信的标志。但自那以后，由于故意或无意地损害股东利益，许多美国公司的信用等级逐年下降。至今，已经很少有美国公司可以以最高信用等级引以自豪了。到去年底，甚至有专家建议投资者规避公司债券的风险。

　　债券融资 优势明显

　　对造成上述情况进行追根溯源势必要花上很多时间，但是有一点重要因素是明确的，那就是金融理论的进步。早在1958年，两位著名的金融专家莫迪格利尼和米勒指出，在一定的假设条件下(如税收相等)，一家公司不管是通过股票筹资方式，还是以债券融资方式，对该公司而言价值是相同的。这两种方式的惟一不同之处是公司财富在不同类别的投资者之间进行分配。在现实世界中，股东的红利是要纳税的，而债券利息则是免税的。这势必使债券成本比股票成本便宜多了，米勒为此百思不解，为什么公司不全部以债券形式融资呢？当然，债券融资是有成本的，如客户风险等，但是税收成本仍远高于债券融资成本。公司倾向于债券融资的原因之二是债券融资更为方便容易，资金放贷的激烈竞争愈演愈烈，使发行债券的公司处于有利地位。银行向来是公司资金的主要渠道，可近年来，银行的主导地位正在逐渐削弱。20世纪70年代，在美国，银行占据了借款市场3／4的份额，而现在连50%都不到。相反，资本市场却日益膨胀，比如垃圾债券市场的迅猛发展就是一例。与此同时，银行还必须与其他金融中介机构展开竞争，这些专业对手中的许多机构比银行的信用等级还要高，因此它们既能方便筹资，又能廉价贷出资金。为此，银行不得不开始向风险较高的借款对象发放贷款以维持其收益。上述竞争状况意味着无论大公司还是小企业都能通过各种渠道获得资金来源。在过去20年间，互助基金、银行及其他资金出借者都试图寻求它们究竟能够对何种信用等级的公司实施贷款才是安全的、且在贷出资金时最恰当的价位应为多少等问题的答案。

　　然而，过去几年间债券市场的种种风险境况暗示贷款人在出借资金时必然受到一些限制。例如，日新月异的技术进步无疑会对公司的信用等级造成极大的影响，因为在高科技包装下，公司信用等级可能会被高估，这导致债券持有人根本不清楚一些技术股公司到期是否能还本付息。当前电信类公司的窘境就是一个极佳的例子。同时，影响债券市场的另一些原因还包括公司股东和公司债权人间利益的不断冲突。特别是当债券市场上某些资金出借人一掷千金之时，许多公司都会把希望寄托于借款。这不仅是因为公司意识到债券融资比股票融资成本低廉，而且公司会认为凭借较低的信用等级，它们照样能够生存。所以，近年来出现了许多公司大量回购本公司股票的现象。以美国公司为例，在过去5年中这种类型的回购金额高达2.7万亿美元，但用于回购股票的资金不是来自于本公司的留存利润而是来自于债券筹资。这种方式势必提高公司的财务杠杆，可也降低了公司的信用等级。截至去年11月份，著名的信用评级公司在2000年中对进行回购本公司股票的36家公司的信用进行降级评估，该数目是过去3年的总和。

　　那么，为什么许多公司设法回购本公司的股票呢？其实，在美国经济不断走强的背景下，一家公司往往会觉得必须以某种形式赢得投资者的关注、青睐，为此，要么赶公司合并的时髦，要么调整公司的资产收益表，即减少公司总股本数以提高每股收益率。此外，一些公司向高级员工派发公司股票期权的习惯也促使本公司不断地举债。股票期权做法的最初出发点是希望把公司管理者的利益与股东利益捆绑在一起，但事实上这一想法并不能奏效。因为股票期权持有人与股东毕竟不同，他们只能承受公司股价的上涨而无法接受股价的下降。所以，一旦情况变糟了，他们甚至可以不要股票期权了。其实，债券市场上的投资者是最早发现上述情况的，而许多银行对此的认识则相对滞后，为此在债券市场上的投资者开始规避风险时，银行却成了“垫脚石”，弥补了资金来源的缺口。直到如今银行才如梦初醒，但是它们发现坏帐已堆积如山。

　　业务拓宽 风险加大

　　美国银行家间曾流行着一条简单的经典规则：不向任何急需资金的公司、个人发放贷款。几十年前，银行的贷款针对一些商人和拥有投资等级的公司，当时它们的利润是相当稳定的，除非出现突发的金融或经济危机。这种稳定主要是依赖于借款成本的相对稳定，因为存款利率是由官方规定的，投资者的投资渠道也十分有限，所以银行在当时获取与现在相同的利润所承担的风险要小得多。

　　随着金融管制的不断放松及金融市场的深度、广度的不断提高，情况发生了巨大变化。如今的个人投资者可以在一系列投资品种中随意选择其资金的用途，拥有信用评级公司授予的良好信用等级的公司与那些根本没有信用等级的公司一样可以从资本上获得便宜的资金，毕竟银行在贷款时尚需划出部分资金充当坏帐准备金、银行必须支付税收等。这样一来，原先被银行嗤之以鼻不予理睬的一些风险较高的借款，近来也成为了银行拉拢的对象。许多银行开始步其存款人和借款人的后尘涉足资本市场。这些银行现在已经设计和提供一整套储蓄产品，甚至提供众多的附加服务如私人理财业务，大型的银行则为其公司客户提供资本市场服务品种。实际上，这种做法以收取手续费来替代银行资产平衡表存在的风险，这将带来巨大的风险，可是银行照样如此操作。根据一些调查，这类表外营业性手续费用平均已占到了银行利润总额的40%，而其余部分则主要来自于银行的贷款业务，然而这项业务的风险也越来越大。原因主要是基于以下二点。首先，银行自身也需要通过融资手段(如吸引存款)才能获得出借的资金，而这一来源的资金对银行本身的信用风险是相当敏感的。如果银行的信用等级出现下降，无疑会使银行获得资金的成本提高。1996年，美国银行业中核心存款余额占据了银行总资产的54%，而去年第三季度，该数据只有45%。同时，银行承担的贷款风险亦与日俱增，1978年贷款额占银行总资产的55%，目前该数据高达65%。为了保持银行的利润率，现在一些银行不得不进一步开拓抵押贷款业务、信用卡业务以使银行的资产负债表看来漂亮些。

　　此外，某些银行已经将贷款对象扩展到那些信用较差的公司借款人，这是因为一些信用较好的借款人已经将资金来源由主要依靠银行转移到依靠资本市场，他们可以低借低还何必单单吊在银行一棵树上呢？20世纪70年代时，银行占据了贷款市场75%的份额，如今它们只有50%的份额。银行的竞争主要集中那些低于投资信用等级的借款公司或是根本就评不上信用等级的借款公司。银行之所以甘冒如此大的风险实在是因为银行股东们逼得太紧。在过去4年间，银行创造了股本收益率16.5%的佳绩，是较长一段时期内少有的好成绩。问题是，在创造这些收益时，它们是否已经将借款人到期无力偿还的风险考虑在内。

　　紧盯利润 盲目放贷

　　如实地思考银行的暴露风险现在已不符合银行的利益，至少不符合银行管理者的利益。他们根本不愿将一些问题贷款视作坏帐处理，也不愿多留一些准备金以冲抵可能的坏帐。因为一旦他们实施了这一谨慎的经营方式，那么该银行的股价可能会直线下跌。这样，该银行可能遭遇被收购兼并的困境。美国主要的银行业监管部门之一、货币市场办公室贷款风险部的负责人戴维·杰布森斯指出，“银行业草木皆兵的现象十分多，因此银行会尽可能把自身的问题包起来。”许多银行都会想方设法把自己存在的问题伪装起来，这就使得美国银行监管部门规定该国银行为防止风险贷款需持有10.4%的准备金的条件看上去不错，实际上却大打折扣。这种监管方式似乎已经过时了，与债券市场相比，银行的贷款若出现什么问题还可有商量余地，但是若债券到时无法付利息及本金，借款人则只有死路一条。正是这种差异，使得银行只有在万般无奈之下才会低头认错，否则会有种种借口。

　　创新不断 坏帐日增

　　对付上述困境，银行自有一套“金融把戏”，贷款证券化就是最为风靡的一种。银行运用此法可以将暴露的风险贷款从资产负债平衡表上剔除出去，可是许多监管部门部认为银行这样做实际上并未把风险转嫁给他人。原因是从本质上讲它们仍然在股份上持有这些问题贷款，理论上讲银行可以以这种方式划销坏帐，但是实际上却不可能如此操作。负责制定国际银行业银行资本规则的委员会也已认识到上述问题，正在修改有关条例，以使银行资产负债平衡表更为透明、清晰。

　　此外，银行尚有一些资产平衡表以外的风险暴露，比如担保和金融衍生产品。其中最大的风险是源自于衍生产品合同到期未能履约的风险。这一情况在1998年俄罗斯金融危机和1997年亚洲金融危机中都发生过。银行业承受该类型的风险暴露在90年代中后期达到了巅峰状态，特别是1998年资本市场上资金供应不足时，银行却“乘虚而入”成为了资金主要供应方。在1998年至1999年期间，银行向商业企业、工业企业的贷款增长近8%，远远高于GDP的增长速度。而增长的大部分是向一些高风险公司贷款，特别是那些曾经有过不良信用纪录的公司更是极易获得银行贷款。就在俄罗斯金融危机爆发前夕，信用等级为AA级的公司与BB级的公司所获得贷款的利率差只有45个基本点，可见当时银行贷款的“积极性”多么高。

　　然而，银行最终还得为自身的鲁莽吞下“苦果”。前一段时期不分信用等级盲目贷款的结果是一大批信用差的借款人到期无力偿还贷款，根据穆迪公司的最近估计，去年底，借款公司到期违约还款的比例上升到了9%以上。同时，银行自身的坏帐比例也在不断增加。据美国银行监管机构的调查，仅去年在辛迪加贷款市场上问题贷款或坏帐就攀升到了1000亿美元，比前年增长了70%，仅比上一次经济衰退时的1280亿美元略少一些。听上去1000亿美元是个大数目，可毕竟只占整个辛迪加贷款市场总额的5%。问题是出现这一数目的不良贷款是在美国经济表现十分强劲的背景下，这恰是人们最大的担心。某些悲观论者甚至预言，一旦美国经济果真滑入衰退之中，那么银行的坏帐可能会一下子跃升到3000亿美元，占整个辛迪加市场贷款的15%。美国的一些商业银行在去年底曾宣布将提高银行的问题贷款比例，此消息确认了种种悲观预测的准确性。据悉，去年1000亿美元的问题贷款或坏帐中，有1／3以上是借款给了那些低于投资等级的借款人的。

　　一些商业银行正试图消除坏帐这块“恶瘤”，因为它们如果对这些坏帐再抱什么希望，那将是极不明智的。美国银行监管机构的一名高级官员指出，美国商业银行的贷款中很高的比例是贷给电信类公司的，如今这类企业几乎已沦为无投资等级的公司，可见美国商业银行的未来收益是令人担忧的。

　　老话灵验 苦果自食

　　在银行界有句老话，“最差的贷款通常是在经济形势最佳时期贷出的。”此话套在目前的美国银行业身上是再恰当不过的。正是由于美国经济的不断走强，使得美国企业的融资方式出现了巨大变化，而这种变化是基于美国经济走强的基础之上。然而随着美国经济的好日子不再，经济永远繁荣的神话势必破灭，那么究竟会发生些什么呢？

　　回顾最近几年来，公司融资渠道形式多样，如债券融资、股权融资、银行借款等，各种金融创新也层出不穷，如股票期权等。资本市场上资金的供应量极为充裕，需要资金的企业甚至可以挑三捡四。由此，债券市场一度红火，那些根本没有信用等级的企业在该市场也是如鱼得水，游刃有余。正是面对如此激烈的竞争局面，美国许多商业银行最终耐不住寂寞，出于增加利润的目的大举进军贷款市场，贷出了一大部分风险极高的款子。在这几年中，银行的举动看来让人吃惊，它们甚至大胆到向那些连债券投资者都避让三分的风险公司贷款。如今它们开始意识到这一战略性错误所造成的后果，毕竟它们的坏帐正在不断增多，贷款项目正变得更糟。比如，美洲银行、美国第一银行不得不承认即使在美国经济走强的背景下，它们的坏帐数量仍在不断增加。现在，美国经济增长减速了，银行的贷款数量将会出现突减。

　　同时，随着银行再次严格贷款条件，资本市场上的资金供应会极剧下降。按照资金供应关系的理论，企业的融资成本会迅速上升。那些无投资信用等级或低于投资信用等级的公司再也不可能像前几年那样可以轻易地获得资金。

　　银行业也应该从中总结一些经验，面对经济的强劲走势、企业融资渠道、方式的新变化及激烈的竞争，是否为了争夺市场份额、增加银行的利润，就可以不顾风险地放松贷款条件，大肆出借资金了呢？答案显然是否定的。现在摆在银行面前的不再是为大笔可贷资金寻找出路，而是如何处理那些在经济繁荣期间出借的坏帐。(吴昊编译/《国际金融报》）

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