我感谢今天上午有这么一个机会就货币政策陈述美联储的年中报告。

　　就美国经济和货币政策而言，过去十年非同一般。关键技术的综合作用极大地提高了高科技投资的预期回报率，导致企业资本开支猛增以及劳动生产率增长的迅速加快。这些较高预期回报资本化的结果是推动股价上扬，从而有利于美国家庭在购买新房、耐用消费品以及一般消费品等方面开支的实质性增加，甚至超过实际收入增加所起到的作用。

　　在我去年7月份作报告的时候，经济增长刚刚从一年前的异常快速和不可持续的增长率出现增速放慢的迹象。

　　消费猛增将许多耐用消费品和企业资本设备库存增长率提升到一个无法持续的水平。例如，轻型汽车销售居高不下，意味着马路上跑的汽车数量的增加，对美国这一个成熟的工业化国家而来，难以继续保持下去。还有，尽管对高科技产品需求的数量每年翻倍或3倍的增长，但在许多情况下，新的供应来得更快。总体上讲，去年高科技领域生产能力增加了近50%，远远超过过去3年的增长速度。因此，在一定时期这些行业出现暂时的供大于求，以及预期回报率的下降也是不可避免的。很显然，如果要想使经济沿着平衡和可持续增长的道路发展，放慢消费的步伐是必要的，也是须预料之中的事情。

　　不过，调整来得如此之快，出乎大多数企业意料；能源成本的上升已“挤干”了企业和家庭的购买力，调整过程很可能会强烈。去年第4季度耐用消费品消费，以及资本设备方面的投资下降，而且由于下降出乎企业意料，尽管近年来开发了一些高层次的“实时管理”技术，使企业能以更快的速度作出调整，应对需求的变化，库存还是出现了一些积压。库存／销售比率只上升了一点点，但相对于过去十年呈下降的趋势而言，它所反映的不平衡非常严重。这些与日俱增的不平衡表现在，制造业采购经理上个月报告，其客户手头的库存已到了一个非常高的水平。

　　其结果表现为，一轮库存的重新平衡似乎正在进行之中。相应地，开始于2000年年中的经济增长放慢进一步加剧，在去年年底今年年初交替之际经济增长几近停滞。随着经济增长的放慢，股价下降，特别是在高科技行业，以前价值定位较高，前景预测过于乐观，眼下正在经受价值重新定位，结果是一些投资者损失惨重。另外，放款人变得越来越谨慎小心。

　　这一财务状态收紧本身起到了约束消费的作用。针对这一情况，联邦公开市场委员会采取了一系列步骤，实施积极的货币政策。在12月会议上，联邦公开市场委员会改变其对风险平衡的正式评估，转而关注经济疲软问题，鼓励市场利率走低。随后在1月3日，还有在1月31日，联邦公开市场委员会降低联邦基金利率0.5个百分点，达到目前的5.5%水平。作出这样反应的一个重要先决条件是成本与价格压力依然不强，因而我们的超前行动不太可能破坏稳定、低通胀环境，而这种环境对于促进投资和劳动生产率进步都是必不可少的。由于联邦公开市场委员会1月份开会的时候，有证据表明，经济弱势迹象依然相当明显，因而联邦公开市场委员会的脑子里，经济滑坡的风险仍占据主导地位。去年经济异乎寻常的放慢似乎是一个再好不过的证据(也许部分是由于恶劣天气造成的)，今年1月份和2月份经济放慢的证据相对要少一些。但不管怎样，经济似乎处在远低于以劳动生产率增长为导向的潜在增长率的轨道上，甚至在1月份我们采取政策行动之后，风险继续朝经济仍留在与良好经济表现不相一致的轨道上的方向发展、演变。

　　对于经济前景的评估和对最近政策行动的理解至关重要的是技术变化的作用和塑造短期循环力量的劳动生产率，以及长期可持续增长。

　　未来几年劳动生产率强劲、可持续增长的前景依然良好。有人会预测劳动生产率的增长已同经济一起放慢。但要注意的是，2000年下半年，每小时产出增长步伐，足以支持这样一种观点———结构性劳动生产率的增长比率仍远远高于十年前的水平。

　　再则，尽管最近企业短期利润十分“软弱无力”，但大多数公司经理似乎并没有改变其对使用高科技手段获取未来回报的乐观情绪。最近对采购经理的一份调查显示，新的一轮网上企业对企业业务活动远没有达到顶峰。公司经理，不管是对还是错，对于技术进步继续提高劳动生产率和利润的潜力，一般大都充满信心。至少从股市分析师的预测结果来看是这样的，我们完全可以假定，他们这些人的观点大多来自公司经理。根据一项著名的调查，1000多个分析师对于未来3到5年平均盈利的预测，尽管在最近几个月呈下降趋势，但一般来讲仍处在一个较高的水平上。这样的预测，一旦持之以恒的话，将是资本积累继续长期保持强势、结构性劳动生产率长期可持续增长的好兆头。

　　促进结构性劳动生产率增长的同一力量似乎也在强化周期性调整的进程。企业对企业交流的超常规改进，使单位成本处于监控之中，部分是通过极大地提高信息交流速度完成的。供应链管理和弹性制造方面的新技术意味着企业能够及早预计到库存的不平衡———几乎可以做到实时———并能根据非意愿的库存积累的发展情况，主动削减产量。

　　当然，我们最新的一些库存堆积经验表明，意外仍会发生，而且这一过程仍在演化当中。不管怎样，与过去相比，众多进步也是一个不争的事实。二十年前，大多数企业无法获得库存数据，直到几个星期过去后，由于反应迟钝，因而最终需要大幅度削减产量。除此之外，由于信息技术以及其它新技术的发展，减少了资本设备运送上的时间，使得资本货物产量对因企业销售和利润须变化而导致的需求变化的调整更加迅速。

　　即使是消费支出的决定也对企业预期盈利能力的变化越来越敏感，它通过家庭拥有股份的价值作出反应。最近几年，相对于收入，股市财富增长极为可观，其本身是惊人的变革浪潮的一个反映。其结果是，比起5年、7年以前来，股市财富的变化对于消费开支变动的决定作用比当前家庭收入更加重要。

　　对于出现的不平衡状况，加快调整步伐一般来讲是有利的。这意味着不允许不平衡积累，直到需要作出大规模修正。但快速调整确实引发了一些值得警觉的问题。尽管新技术很显然可以让企业作更多消息灵通的决策，企业经理也可能对其中大部分信息作出反应。其结果是，各企业行动比起十年前来更加接近。结果不仅仅是一个快速调整的问题，而是一个潜在的同时迸发的问题，将变化压缩在一个更短的时间框架内。

　　非常快的速度与目前正在进行中的调整引发了另外一个性质不同的问题。虽然技术加快了产量的调整，但人的本性依然没有改变。我们应对迅速变化及其相关不确定性的方法一如既往。我们放弃行动，推迟作出决定，普遍变得前怕狼后怕虎，直到一个新的、更容易理解的付诸行动的基础出现为止。它极端表现在，经济政策制定不仅变得“讨厌”风险，而且试图远离一切风险。这并不妨碍采取任何主动行动，因为任何行动都有风险。例如，1998年秋季，对流动性的追求变得那样的强烈，使金融市场受到了侵袭。事实上，投资者为了追求高流动性，甚至不要以前发行的无风险国债，而执意购买最近发行的国债。

　　即使在政策制定者仅仅是在某些方面更加“讨厌”风险的情况下，也会发生萎缩过程。因此，尽管高新技术投资领域的长期回报前景也没有什么太大的改变，与日俱增的不确实性也会给这些回报大打折扣，因而降低将流动性资源投入非流动性固定投资的意愿。

　　可以假定，这样的过程日前正在进行当中，而且极有可能要持续一段时间。这并不是说对互联网、网络产品和通讯服务需求的兴趣降低了。事实上，正如我先前所指出的，有些供应商似乎对不断增长的需求反应太慢，反应迟钝受到速度的惩罚，随后不得不压缩生产规模———这在企业决策中并不少见。

　　变化的速度超过了人们进行调整的能力，这在于消费者，同在企业决策者是一样的。当消费者在就业和财务方面变得越来越不安全的时候，他们同样会压缩开支。

　　对于经济政策而言，处理突发性信心破灭是一件困难的事情。对企业、投资者和消费者而言，他们的信心也许不会按部就班地从高到中，再到低。回顾一下最近的周期性变化情况，我们发现，态度上的改变往往是突发性的。在以前的证词中，我将这一过程比作水库里的不断积蓄，最终冲毁大坝。

　　信心破灭的不可预见性是经济衰退难以预测的原因之一。它们也许不仅改变了经济扩张的程度，而且因为恐惧形成了一种不同的过程。我们的经济模型在捕捉主要由非理性行为驱使的过程方面从来没有特别成功过。由于这个原因，消费者信心的变化需要事先密切关注，特别是在最近几个月发生严重下挫以后。但就目前而言，至少汽车和房屋销售方面的弱势还不太严重，表明消费者仍保持着足够的信心，作长期打算；而且，正如我以前所指出的，长期盈利增长预期继续走高。很显然，如果刺激长期劳动生产率增长的因素依然完好无损的话，可以推定经济萎缩的程度也是有限的。在这种情况下，劳动生产率高速增长的前景，应该随着时间的推移，刺激消费和投资需求。早在出现这一情况以前，过度的库存会降到一个期望的水平。强劲的需求也有利于削减过度的资本储备。当然，这一过程会以较为平缓的速度展开。

　　正如联邦公开市场委员会在最新公告中所指出的那样，未来一段时期，经济走下坡路的风险仍是主要的。除了信心崩溃的可能性以外，我们不知道耐用消费品和企业资本设备库存的调整还要走多远。还有，国外经济增长似乎在放慢，这会打击对出口的需求；而且，在金融市场参与者当中，持续不断的神经过敏现象相当明显，使风险差价相对扩大。

　　由于先进的供应链管理和弹性制造技术可能加快了产量和收入调整的步伐，因而增加了对信心的压力，美联储已经认识到有必要采取比以前更为激进的应对措施。经济政策的决策不能也不应该在经济运行速度发生重大变化面前无动于衷。幸运的是，使得经济调整速度加快的先进技术也在提高我们实时监控的能力。

　　正如我以前提出的，由于能源价格上扬，以及企业资本货物积累和耐用消费资产速度有一个放慢的要求，需求遭到了打压。能源成本急剧增加，在去年第4季度进一步挤压利润空间。非金融、非能源成本的提高：上个季度，天然气价格上涨12%，通过影响到发电成本，直接或间接导致非金融、非能源公司整体能源成本上升了大约1／4；余下的部分要算在石油价格上涨的头上。

　　除此之外，相当一部分被压缩的利润空间，并非直接源于较高的能源成本，可能反映出消费者有节制消费的结果，反过来又是造成能源成本高昂的部分原因，特别是对天然气来讲，更是如此。因此，去年第4季度，能源成本增加对非金融、非能源公司盈利能力恶化所起的作用可能要比单纯的总体单位成本中能源相关部分的增加大许多。

　　毫无疑问，家庭和大多数企业高昂能源开支意味着收入转移到了能源生产者手中。但国内能源生产者的资本投资，极有可能被其所有者消费掉了；而对于大多数美国人因高昂能源成本受到的消费制约，仅仅起到极为有限的抵消作用。还有，额外开支的相当一部分被送到了外国能源生产商手中，这些人对美国出口产品的需求，不太可能提高到足以补偿国内消费费用减少的水平，特别是在短期内。因此，假定能源使用者明显无能，其产品又受到竞争加剧的压力，而将其成本增加的大部分转嫁出去，那么，能源成本的上升不会呈现如此广泛的通胀效应。相反，最主要的作用是抑制了总需求。最近的能源价格下降，以及期货市场预计的能源价格进一步下降，如果确实发生的话，将会促进购买力，从而成为未来几个季度支持需求增长复苏的一个重要因素。

　　总而言之，尽管经济长期强势的源泉还在，1999年和2000年初过度的积累造成的生产萎缩过程还没有结束。这次生产萎缩相当迅速，部分是因为新技术使得企业能以更快的速度面对出现的过剩情况。相应地，为了给经济实现长期强势创造金融条件，美联储已加快了其政策调整步伐。

　　“格”言精粹

　　尽管今年1月和2月显示经济衰退的证据比去年年底少，但经济还远远没有达到劳动生产率提高所带来的潜在增长水平。

　　经济萎缩主要是由于库存的不断堆积，而这种堆积的本身又是高科技生产能力的急剧增加和需求滞后的结果，再加上能源成本的上升，使其更是雪上加霜。

　　最近几个月消费者信心在下降，这将成为未来几个月经济表现的重要因素。尽管消费者信心很难预测，但至少就目前来看，汽车和房屋销售的局势还不太严重，表明消费者仍保持着足够信心，作长期打算。

　　这次生产萎缩相当迅速，部分是因为新技术使得企业能以更快的速度面对出现的过剩的情况。相应地，为了给经济实现长期强势创造金融条件，美联储已加快了其政策调整步伐。(徐刚 编译)《国际金融报》

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