美国经济自1991年3月以来，在劳动力市场偏紧而又没有出现令人困扰的通货膨胀下，不仅出现了持续增长，而且自1996年以来，年增长率一直保持在4%左右。美国经济这种违反历史常规的增长引起了世人的关注，人们正试图从传统理论和现实格局中找出一种能够对此作出合理解释的新学说，如“新经济”、“技术进步”时，现在又出现了在经济平稳增长中资产价格骤跌，美联储突然连续大幅减息，反之，资产价格大幅攀升时，美联储不断加息，而美国经济反而会持续上升直至大幅滑坡，并有可能掉入“硬着陆”的危机之中的现实更引起世人的关注，其原因又是什么呢？一个很重要的因素是中央银行是否应当关注资产价格泡沫问题，亦就是股票价格是否应当是央行货币政策调节的直接目标。

　　长期以来，发达国家央行历来只关注消费者价格的膨胀，把货币政策目标对准经济过热伴随着的通货膨胀，但是1994年在英格兰银行成立300周年纪念会上美国“金融掌门人”格林斯潘提出了一个令人感到非常棘手的问题：中央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫。格氏认为股票和资产价格在推动经济增长方面发挥着越来越重要的作用，因此，中央银行应对资产价格予以更多的关注，但障碍在于如何才能确定正确的资产价格，更不用说确定它们对经济的影响了。

　　包括美联储众多官员在内的人士认为美国股市及经济是否过热和存在泡沫是值得怀疑的。美联储官员形成的共识是央行的货币政策目标不应当直接指向资产价格。但格老坚持认为此问题是无法证实的，其不确定性值得央行无法在泡沫形成的早期就刺破它，以避免当泡沫破灭时对经济造成的损害。

　　在运用经济模型来模拟资产价格泡沫对经济产生的影响后，一些研究人员发现如果央行的货币政策直接以资产价格为目标的话将会引起经济更大的震荡，因此，中央银行应当只关注消费价格的膨胀，而资产价格不应是货币政策直接调节的目标。央行只有在资产价格上升到足以影响到供求关系的变化，从而导致通货膨胀时才能针对资产价格的上升提升利率。

　　这项研究还表明假定央行单纯以控制通胀作为货币政策目标，但当股价上升到足以导致未来通胀时，投资者、企业和消费者就会对利率的上升产生预期，而阻止股价的继续上升。因此，股价的上升，只要没有出现特别明显的通胀迹象，美联储应不会采取加息阻止股价上升。现在的问题就出在当资产价格急剧下跌，市场崩溃并对经济带来毁灭性的威胁时，格林斯潘就很明确地表示美联储将很快减息，以挽救资本市场，如同1998年4月底至11月17日美联储在不足50天内连续降息3次那样。这样美联储就在不经意间制造出了道德风险———鼓励美国和外国投资者放心地买入股票，哄抬股价，制造投机泡沫。

　　当人们问及美联储这种不对称的行动时，格氏认为美联储不是对股价的逐渐上升和逐渐下降作出反应，而是对于市场突然而剧烈的波动采取对策。尽管如此，事实上人们仍坚持认为如果市场觉察到了美联储这种货币政策的不对称，仍然有可能蕴含着道德风险。

　　美国经济自1991年3月增长以来，美联储在控制未来的通货膨胀目标时，其所应达到的利率水平已过低，货币政策也过于宽松了。它使美国资产价格继续上扬，经济持续增长而又不伴随通货膨胀，有人把它解释为信息革命所带来的技术进步，使劳动生产率的增长超过了劳动工资成本上升的结果，其实美国利率低下和货币政策过于宽松是美国经济持续高增长而不伴随通胀的重要原因之一。

　　1998年8月俄罗斯爆发金融危机，引发美国长期资本管理公司濒临破产并导致美国金融市场大幅震荡，道·琼斯股指曾一度重挫，尽管金融市场的波动会给经济带来深远影响，然而当时美国经济并未出现任何衰退和通缩的迹象，而股市却存在“非理性”的繁荣，但是美联储还是出乎人们意料之外的，迫不急待地于9月29日至11月17日在50天内连续3次撬动利率杠杆，把联邦基金利率从5.5%降为4.75%，对长期资本管理公司伸出援手，挽救了“非理性”的股市，使金融市场暂时回复平静。此次降息再次给人们发出了一个强烈的信号，美联储的货币政策目标确实已异化为对着资产价格泡沫问题，股票价格成为美联储货币政策调节的直接目标，美联储对“非理性”的股市不会见死不救，这样美联储就在不经意间制造出了道德风险。在美联储制造的道德风险下，美国长期资本管理公司不仅起死回生，而“非理性”的股市也一路飙升。美国股市这种“非理性”的上升使关注资产价格的美联储货币政策处于难堪的两难境地。1999年6月为了打压资产价格泡沫，1999年第二季度在美国经济增长从第一季度的4.3%下降为1.9%处于疲软时，又不得不于6月30日至2000年5月16日6度提升联邦基金利率从4.75%到6.5%，总共上升了1.75个百分点。由于美联储制造的道德风险，投资者、资本市场和美国经济并不理睬美联储的货币紧缩政策，1999年8月25日道指反而上升到11326点，到2000年5月16日美联储第6次亦是最后一次升息，美联储强烈的紧缩信息才被市场所吸纳，但美国经济第3季度的增长率都大幅滑坡，仅增长2.2%，连上半年的增长率的一半也不到，并又可能使美国经济“硬着陆”，甚至掉入衰退的深渊之中。可见美联储的货币政策直接对着资产价格的目标，非但不能使“非理性”的股市走向理性，反而造成股市的极大震荡和经济的极大波动，使货币政策的转换周期越来越快、越来越短，利率的升降次数越来越多、幅度越来越大。而美联储和格林斯潘却因自己的纵火和熄火而疲于奔命。

　　至于目前中央银行是否应当把住房和金融资产的价格包括在更广泛的通货膨胀指数内，中央银行的货币政策目标是否应从通货膨胀异化为资产价格以及央行的道德风险问题仍将会继续争议下去，并将由事实和历史来证实。但从近二年来美联储的货币政策以资产价格作为直接调节的目标是美国经济震荡的根源。(杨鲁邦)

　　《国际金融报》(2001年02月09日第五版)

【发表评论】【关闭窗口】