孙建耘

　　近来，由美联储新一轮量化宽松政策实施在即而引发的美元持续走弱给全球金融市场带来重大冲击，货币战硝烟弥漫。然而美国却避口不谈美元作为国际货币体系主导货币的责任，却一味指责中国保持人民币低汇率，逼迫人民币大幅升值。中国银行(香港)有限公司发展规划部高级经济研究员张颖在接受记者连线时认为，美国等发达国家不负责任的量化宽松政策是全球货币战的罪魁祸首；美元弱势或会减轻美国还债压力，但却折射出美国将危机成本转嫁给世界、特别是由中国庞大外汇储备买单的深层动机；美元持续弱势将推升新兴经济体通胀预期，造成其资产泡沫化发展，需要格外警惕。

　　张颖说，美元是在国际货币体系中居主导地位的货币，按理说美国有责任保持其币值稳定，继而保持国际货币体系的相对稳定。但自2008年由美国次贷危机引发的全球性金融危机爆发以来，美国为刺激经济增长、防止经济陷入类似1930年的大萧条，采取了超常规的量化宽松金融政策。美联储通过购买国债和金融机构持有的债券、票据对美国巨额债务进行大规模的货币化，致使过去两年美联储资产负债表急剧膨胀，美国货币供应量M2每年增加约1万亿美元。

　　遗憾的是，美联储创造出来的庞大流动性并未流入实体经济，美国经济复苏持续缓慢，失业率持续居高不下，通缩威胁挥之不去。近来，美联储又明确把购买长期政府债券定为新一轮量化宽松的政策工具，希望通过提高通胀预期和实质通胀，让实质利率进一步降低，以对抗流动性陷阱，刺激经济复苏。市场普遍预期美联储最快会在11月出台新一轮资产购买计划，规模可能达到1万亿美元。张颖表示，正是美国量化宽松政策产生的庞大流动性转化为国际热钱到处流窜，给全球金融市场带来重大冲击，将所有非美元货币拖入被动升值的境地。

　　今年年初至10月7日，除因欧洲多国发生主权债务危机导致欧元兑美元仍然疲弱外，日元兑美元已升值2.17%，澳元和瑞士法郎兑美元分别升值9.55%和7.59%，新加坡元、韩元、新台币以及和巴西雷亚尔等新兴经济体的货币对美元也分别升值7.4%、4.15%、3.93%和3.91%；根据一篮子货币计算的美元指数则从今年7月上旬接近89的高位下跌至10月15日的76.7，跌幅约13%。为防止本币升值威胁出口和经济，一些国家纷纷采取防御性干预汇率或资本管制措施：如日本结束了6年来的不干预汇市政策；巴西不仅增加了美元购买量，还将外国投资者的固定收益投资税连续调高至6%；泰国对购入其债券的外国投资者取消税务宽免等。随着越来越多的国家把本币贬值当作刺激出口、提振本国经济的重要手段，“以邻为壑”的货币战大有愈演愈烈之势。

　　从理论上说，美国大规模量化宽松政策导致的美元对多种货币汇率处于弱势，以及进一步逼迫人民币升值，应有助于提高美国出口商品的竞争力，达到奥巴马提出的在5年内使出口翻番的目标，进而有助于改善其贸易和经常项目逆差。但张颖认为，美元弱势对美国改善贸易和经常项目逆差的作用有限。据她分析，一是由于美国产品的劳务、土地、税收等各环节成本较高，近20多年来美国企业大量把劳动密集型和低端产品的生产基地转移至劳动力成本较低的中国和其他海外国家，导致美国有关产品的出口减少和职位大量流失，同时美国需要大量从中国和其他海外国家进口低端日用消费品，即使中国对美国的商品出口受阻和放缓，美国仍会从其他国家进口替代品，这些低薪就业岗位不可能转移到美国；二是由于美国长期以来严格限制高科技产品及设备对中国这一全球最庞大市场的出口，令其在国际贸易中的比较优势难以充分发挥；三是尽管危机后的“金融去杠杆化”使美国企业和家庭的负债有所减少，个人储蓄率有所上升，但美国政府的量化宽松政策使财政赤字急剧上升，至2010年9月底财政年度的赤字已接近GDP的10%，相当于用政府负债替代私人企业和家庭负债的“再杠杆化”。美国过度负债、过度消费的国民收入和支出模式并未根本改变，这使得美国贸易和经常项目逆差的格局在中短期内难以发生根本转变，反而会加剧美元的长期弱势。

　　不过，美元弱势及美国逼迫人民币大幅升值客观上会起到减轻美国实际偿还外债压力的效果。张颖说，至2010年9月底中国持有美国国债8470亿美元，日本持有8210亿美元，分别是美国最大的两个海外债权国。美元弱势使得债市已开始反映未来通胀的风险，10月6日美国30年国债收益率升3个基点至3.7%；反映通胀预期的10年期盈亏平衡通胀率(现货国库券与同年期通胀保值债券息差)为1.98%，为今年6月底以来最高；30年期的盈亏平衡通胀率为2.29%，为6月以来最高，反映美元的实际购买力不断下降。目前多个发达国家中央和地方政府的高负债也决定了其央行必须尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力。因此，随着日元兑美元已大幅升值及美国进一步施压人民币大幅升值，美元弱势及实际购买力不断下降的发展趋势，客观上会起到大幅降低美国对中国和日本实际债务负担的效果，并折射出美国将危机成本转嫁给世界、特别是由中国庞大外汇储备买单的深层动机。

　　值得关注的是，美元持续弱势会提高新兴经济体通胀预期和实质通胀，并造成其资产泡沫化发展。张颖称，由于美国和其他发达国家无节制地投放货币及保持利率于极低水平，使市场投机者和工业买家能轻易取得资金，把供应量有限的商品价格抬高，这从黄金价格迭创历史新高、路透社商品指数10月12日已升至297.83的两年新高可见一斑，从而使包括中国在内的新兴经济体面临输入型通胀的压力，尤其是中国作为世界上需求最殷切的原材料消耗国，所受损害更为严重。

　　更需要警惕的是，由于美国和西方主要国家央行利率接近零水准，跨境逐利资本必然流向投资回报率相对高的新兴经济体。统计显示，自2009年4月到今年6月国际资金向20个新兴国家共流入5750亿美元，占国际资金流量的78.6%；据国际金融协会估计，今年流入新兴市场的资金将达8250亿美元，按年大增30%。张颖说，大量资金流入会导致新兴经济体的股市、楼市等资产价格迅速膨胀及泡沫化发展，一旦美国加息，资金流向逆转，则会导致资产泡沫爆破，可能再度发生类似1997年亚洲金融风暴和2008年全球金融海啸般的危机，引发新兴经济体汇价暴跌、股市楼市价格齐挫、经济受到重创，对此需要保持高度警觉。