按照本刊的计算模式，中国在“两房”债券投资上的亏损范围应该在“1504亿 -3760亿美元”之间。算上国家外汇储备在汇率上的损失(不算未来5年外汇储备的增量)，最保守估计，损失至少在3954亿-7441亿美元之间。

　　张尚斌／文

　　外管局的数据显示，截至今年上半年末，中国外汇储备余额达到24542.75亿美元。

　　2008年中国贸易顺差为2955亿美元，2009年全年贸易顺差1960.7亿美元，2010年上半年贸易顺差达到553亿美元。虽然呈逐年下滑趋势，但是中国的贸易结构仍未发生根本性改变，庞大的外汇储备在境外的配置称得上安全吗？

　　如果按照龚方雄的预测，美元兑人民币在未来5年贬值10%-15%，那么中国的外汇储备亏损将达2454亿-3681亿美元。《证券市场周刊》通过研究发现，目前中国外汇储备深陷美日两国外债投资泥潭，其中两房将会令中国外汇投资血本无归，而隐藏在海外的空壳投资公司，更是考验中国外汇储备的投资智慧。

　　中国卖美债买日债 日本反向操作强硬对冲

　　围绕着“钓鱼岛”主权、世界第二大经济体以及世界钢铁业的话语权等等问题，中国与日本之间争论不断。最近两国又掀起了一场“暗流涌动”的汇率之争，而这一次“战争”的起源，正是中国那令人头疼的外汇储备。

　　近来日本在公开市场上抛售两万亿日元以平抑汇价，对汇市加大干预力度，对中国敲响了一个响亮的警钟——之前中国政府创历史纪录地购买了日本政府债券。因为中国在继6月份购买了457亿日元的日债之后，7月份继续加大购买力度，该月份购买日债的数量达到583亿日元。

　　日本财务大臣野田强硬地表示：“我不明白中方真正的意图。”很明显，日本对汇市的干预就是为了打击中国购买日债的动作，日本此举是针对中国，而不是针对那些普通的货币投机商。日本的“愤青们”认为中国可能是逼迫日元强势，来抑制日本经济的复苏，并从中获利——通过日元的逐渐升值，中国持有的日元资产也会升值；另一方面可以减少外汇储备中美元资产的头寸，减少在未来美元贬值过程中遭受进一步损失。毕竟，为第二大经济体的地位，中国和日本之间正在展开激烈的争夺。

　　中日双方的交易实际上形成了一次对冲，中国减持或者减少购买美国国债而买入日本国债；另一方面，日本则抛售日债，而买入美国国债。并且日本抛售的本国国债甚至多于中国买入量，而从去年7月份到今年7月份，中国减持的美国国债基本上与日本增持的美国国债相当(如图1)。

　　与日本相同，英国则是这段时期以来则从971亿美元增持到3743亿美元，成为最主要的美国债券增持者。欧佩克的增持幅度并不大。为什么日英两国要大幅度增持美债？防止本国货币币值过快上涨是一方面，还有就是要维护美元的稳定性，防止本国持有的美元资产大幅贬值，这也是G7会议近几次的主题之一。

　　诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼质问美国政府：“为什么不请中国立刻停止购买美债，这对国家安全有重大隐患。因为全球充斥着过剩的储蓄，我们并不需要中国的资金，自然会有人接盘。这个道理日本人了解，为何我们不懂呢？ ”事实上克鲁格曼没有说错，图1的数据重复说明，随着中国减持美国1000亿左右的国债，外国持有美国国债余额反而增加了，其中贡献最大的是英国和日本。

　　“如果中国决定抛售部分美债头寸，美元会贬值。但这将真正帮助美国经济，让我们的出口更有竞争力。问问日本人吧，他们想让中国停止购买日债，因为那让日元升值。” 克鲁格曼的这种想法，与美国部分议员想法一样。

　　今年年初，3名参议员曾向美国国会提交了一份“慎重考虑中国增持美国国债的风险”，很显然，在他们眼中，中国买入哪国债券就是对哪国不利——为了防止中国买入的最好办法就是货币贬值。

　　那么，中国将如何应对？它可以这样做，通过紧缩货币政策——通过加息，而不仅仅是货币政策中的提高存款准备金率。随着8月CPI指数上升到3.5%，而新巴塞尔协议让各大银行对资金产生不少缺口，加息似乎成了唯一有效的手段。

　　如果提高存款利率，一个是能够解决华盛顿对人民币的压力；另一方面，也能起到打击风险交易的作用；此外，加息还能逼迫日元升值。 至于美联储，在联邦公开市场委员会会议上，慎重从日本与中国角力的角度来看评估下一步的货币动作。

　　美国国债泡沫化 幸好中国在减持

　　美国市场上债券的收益率达到了历史新低，大多数人认为这种情况不可持续，因此担心债券市场产生了泡沫。投资大师杰里米·西格尔在发给《证券市场周刊》的邮件中则干脆将现在定义为“美国债券大泡沫时代”。

　　历史上的低收益率常常被视为一种证据——债券市场有了泡沫。另一个经常引用的论据则是债券(特别是政府债券)供给的不断增加，最终投资者会拒绝以这样低的收益率购买该产品。这将迫使利率上涨，而现在进入的投资者也像是在玩火自焚。还有一个因素，就是通货膨胀率将可能在未来几年上升，这会导致实际上债券投资者蒙受损失。

　　巴菲特等价值投资者很早就发现，在一个债券低收益率的时期，通常都代表着债券价格泡沫的来临，而将股票收益率和长期债券的收益率对比，股票的投资价值更高。据《证券市场周刊》估计，目前标准普尔500指数的年化收益率约为7%以上，而10年期美国政府债券收益率则在3%以下。

　　如果说债券包括国债和公司债的收益率都处于历史低位，那么企业和政府必将面临一种挑战：它们需要偿还未来的债务，那么自然遵循这一收益，将支付的债券利率降下来。假设公司和政府足以偿还债务，那么相当于减小了公司的成本，对公司的股价是有利的。但是，如果企业和政府不能在未来偿还这笔债务，股票不仅不会升值，相反根据这个逻辑，该股票是昂贵的。

　　债券持有人在债券到期后仍然可以获得本金和利息收益，但是在债券存续期间，如果收益率上升，债券价格就会下跌，债券持有人就会产生浮亏。像中国这种处在经济结构转型中的国家，一旦处于转型的关键时期，这种“浮亏”就显得特别重要，因为有时候不得不将长期国债到期之前出手。

　　那么美国国债的收益率如何呢？从2001年到2007年的7年时间里，1年期的国债收益率平均大概在2.97%，10年期国债的收益率平均为4.51%，但是扣除年均2.68的CPI，以及年均1.98%的美元贬值，则10年期国债的实际收益率为负值，只有20年期和30年期的国债才能略微获得一些正收益。

　　与此相比，金融危机前的美国公司债的收益率平均高达5.9%，略高于国债的“两房”债券也成了中国的投资标的，也从一定程度上吸引了其他主权基金管理者。直至雷曼倒闭等危机性事件的爆发，不少外国企业和政府就此被拖下水。

　　唯一幸运的是，我们看到过去一年中，中国在不断减持美国国债，从2009年7月份的9390亿减到2010年7月份的8467亿。

　　“两房债券”亏损 或将血本无归

　　图2是从一个新的角度来解释为什么美国房屋负资产一族人数一直在增加。它告诉我们如果考虑到房屋价值的话，按揭资产存在着巨大的泡沫。而图3为我们揭示出了按照现有的趋势，到了2015年，房地产泡沫完全破灭的可怕情景。

　　整个危机中，房地产价值从20万亿美元下跌到13万亿美元，按揭债务却从11.95万亿美元下跌到11.68万亿美元。

　　从历史正常水平(1997年以前)来看，住房按揭的价值应当在房屋价值的50%。如果要处理掉这些泡沫，按照目前的房屋价值，按揭市场损失掉的价值至少也在5万亿美元左右。如果这个泡沫将在2-3年内破灭，这部分的价值贬损大部分将会由借款人引起！贷款机构将不得不吸收5万亿美元损失的大部分。

　　“两房”已经从主板退市，OTCBB市场的交易价格仅为危机前水平的1/300(房利美)，但由于美国政府对“两房”债券仍然有隐性担保，而且“两房”债券仍在交易当中，很多政客认为，这部分资产“不存在多大的问题”。

　　以房地美为例，2008年10月份，股价70美元， 到了2010年9月15日，股价0.32美元。市值为：2.07亿美元， 公司价值 2.17万亿美元。资产回报率：-1.44%，股权回报率：-727.65%， 每股收益：-5.54美元。每股账面价值：-120.38美元。

　　美国经济学家比喻：“两房”的股价就像是整个美国房地产的“期权”价格，因为2.07亿美元就可以操纵2.17万亿美元的资产。只要没到“最终审判日”，其股价就不可能为零，期权交易者通常都是高风险接受群体，“期权价格”下跌300倍就是说明未来整个美国的房地产将愈发偏离其“行权价”。

　　图2和图3已经清楚表明，未来美国房地产泡沫二次破灭的风险近在眼前，这不禁让我们把所有的事情都联想到一起——按揭债务丝毫没有减少，联储会议屡次声明维持当前的低利率，逼迫人民币升值，让英国、日本等盟国和欧佩克买入更多美国债券以缓解中国减持的压力，两房退市、你组建新的房屋担保机构——这一切动作说明美国已经在为下一个泡沫未雨绸缪。

　　截至2009年底，美国房地产市场的总价值为：

　　21万亿×40%=8.4万亿

　　21万亿-8.5万亿=12.5万亿

　　附注：其中21万亿是2006年美国房地产总价值达到峰值时的数字；40%是从危机开始到2009年年底美国房地产价值下跌的幅度；

　　12万亿×40%=4.8万亿(按5万亿算)

　　12万亿-5万亿=7万亿

　　附注：其中12万亿为2006年美国房地产达峰值时的按揭市场总价值；5万亿则是需要市场减记的损失，或者说不安全的按揭资产，也就是银行的损失。

　　7万亿是按揭市场剩余的真实价值，而其中5万亿美元债务将随着个人和按揭投资者的破产而消失！如果美国房地产市场按照图3的模式发展(大概率时间)，对中国这个“两房”债券持有者来说，“两房”越早清算越好，再到后面可能会血本无归。

　　在2009年年末那一天破产清算，以2008年末中国持有数据3760亿美元计算，中国亏损1504亿美元。剩余的2256亿美元多是以“抵押品”的形式存在，在房地产仍未见好转的情况下，变现相当困难。由于其债券收益率极低，减去通胀率和美元贬值幅度后为负值，所以真实的交易价格恐怕更低，这样来看，“两房”债的投资已经跌去一半。

　　如果到了2015年，按揭市场照图3的情况发展，最终房屋资产会类似于“大萧条”时代生产商倾倒牛奶和茶叶，其价值下降为零，那么毫无疑问，3760亿美元的“两房”债券将血本无归。

　　按照本刊的计算模式，中国在“两房”债券投资上的亏损范围应该在“1504亿 -3760亿美元”之间。算上国家外汇储备在汇率上的损失(不算未来5年外汇储备的增量)，最保守估计，损失至少在3954亿-7441亿美元之间。

　　国企海外公司上万家 投资标的岂止是两房

　　“两房”债持有者前四名的持有人分别为：中国、日本、俄罗斯和开曼群岛。

　　开曼群岛是世界上的避税天堂之一。2009年开曼群岛注册避险基金总规模高达2.3万亿美元，居全球之冠，当地人口不到52000人，但国民所得高居全球第12名，被OECD列为协助非法避税的黑名单国家。

　　《证券市场周刊》掌握的一份资料显示，中国政府控股的31家大型国有企业，在海外的子孙公司上万家。既然外国投资者购买“两房”债券超过1.5万亿美元中，中国占据了1/5的，那开曼群岛持有的520亿美元两房资产中，中国企业又占了多少？ 

　　当然，除了两房之外，中国政府和企业还持有其他与房地产关联的债券，如果不发生奇迹，这部分也免不了亏损的结局。

　　在美国财政部最近一次主办的房地产金融会议上，包括比尔·格罗索等金融界巨头对两房的未来展开了分歧：一方认为政府应该继续参与干预房地产市场，并给房利美(FNMA.OB)和房地美(FMCC.OB)继续以政府担保；另一些人则认为应该从失败中学习经验，回归到市场自行运转的轨道上来。

　　左翼人士如格罗斯就提倡对房地产金融进行全面国有化，他要求：政府必须加强干预，并将两房和其他房地产机构合并为一个新的巨型机构，叫(GNMA)，纳税人的权益则需要通过加大监管来实现。中国人关心的是，无论破产还是装入新的机构，持有的“两房”的债券何去何从？ 

　　金融大鳄们和监管层之前的共识是：我们必须抛掉房地美和房利美，以使住房“负担得起”；后来达成了新的共识：我们需要他们，以“防止房价进一步下跌”。

　　但是他们发现，要维持“两房”存在的难度非常之大，要救助“两房”走出困境，必须完成GSE(政府支持企业)的改革，以使“政府的补贴和救助资金更加有效地运用”。而“GSE改革又不是一届总统任期就能够解决的”。