本报记者 金涛

　　在二季度经济增速放缓的情形下，刺激政策是逐步退出，还是延续下去？谜底掀开了一角。

　　作为近一年来的首次新增救市举措，美国联邦储备委员会8月17日重启国债收购计划——购入了首笔25.51亿美元美国国债。所不同的是，它用的是其持有的机构债和按揭贷款支持证券(MBS)到期后的回笼资金，意在表明这是出于继续维持对实体经济“输血”的需要。美联储还表示，在未来较长时间内将继续保持目前接近于零的利率政策。

　　欧洲央行和英国央行也双双宣布，将继续维持位于历史低点的利率不变，为欧元区经济复苏保驾护航。日本情况似乎更糟，二季度大有重陷“通缩漩涡”之势，出台新的刺激政策迫在眉睫。

　　耐人寻味的是，此前美联储的调门一直倾向于逐步从刺激政策转向退出策略。数月前，它甚至还在讨论何时开始加息，并考虑如何逐步削减其高达2.3万亿美元的资产负债表。

　　从担忧通货膨胀到忧心通货紧缩，到底是什么让美欧的政策走向来了个180度的掉头？定量宽松货币政策的延续，会成为提振欧美经济乃至全球经济的又一“强心针”吗？为此，相关专业人士谈了看法。

　　美欧复苏步履蹒跚

　　经济下行风险犹存

　　促使美联储定量宽松政策延期退出的最主要动因，显然是美国经济面临的下行风险。

　　新出炉的美国经济二季报数据多少让美联储有些抓狂。今年第二季度美国经济仅增长2.4%，与第一季度3.7%和2009年第四季度5%的增速相比，明显趋缓。更让美国人担忧的是，由此带来了经济复苏前景的高度不确定性——如果是减速还好说，但若是二度衰退呢？

　　这并非杞人忧天。今年二季度美国房贷巨头“两美”继续亏损，房地美二季度亏损达60亿美元，房利美亏损12亿美元；反映复苏质量的信贷市场持续低迷，信贷供需不旺；内生性经济增长动力依然足迹难觅，制造业指标连续3个月下降，全美失业率处于9.5%的高位，人们对美国经济下半年复苏前景可谓疑虑重重。

　　在渣打银行杭州分行行长吴鹏眼里，对占美国经济总量70%的消费拉动寄予厚望，不过，二季报相关数据显然令她有些失望：全美消费者支出仅增长1.6%，低于一季度的1.9%。同时，美国人的储蓄率为6.2%，明显高于此前预计的4%，显示了在高失业率和长年累积的债务压力下，美国消费者花钱更趋谨慎。

　　且看另一组数据：自2009以来，美国人的居住开销下降了0.5%，衣服价格下降了0.4%，娱乐消费价格下降了1.1%，旅游价格降幅最大，达3%，而最引人注目的食品价格下跌了0.7%……这些都代表着通缩的压力，背后则是企业不愿增加雇员。吴鹏表示，现在企业不断裁员，哪怕利润有所回升也不轻易雇佣新人，情愿让现有的员工加班加点。高失业率对经济的负面影响可想而知。更可虑的是，经济由此将陷入恶性循环——越裁员，全社会的购买力就越低，消费信心指数就越低；企业效益滑坡，只能继续裁员，经济景气度就越低。

　　相比之下，欧盟各国二季报数据好看些，但“面子工程”的意味也更浓。对欧元区而言，摆脱主权债务危机仍是当务之急。吴鹏认为，欧债危机最坏时期似乎已消退，但主权债务危机国家未来“减赤”之路依然崎岖。欧元区失业率连续4个月维持在10%的高位，令经济复苏承压不小，同时这势必会给政府税收增长带来较大的压力。此外，欧洲各国开始着手削减政府开支以消减预算赤字，也使经济复苏面临着新考验。尤其是欧洲央行身陷“两难”困境：一方面要减少向银行的无限制资金供应，另一方面，则要力避扼杀经济复苏迹象和动摇投资人的信心。

　　再回头看日本。日本二季度经济复苏乏力，远低于同期美国、德国等国家经济增长水平，而消费和出口双双疲软，加之日元的强劲升值，令日本经济更是缩手缩脚。数据显示，二季度净出口对日本经济增长的贡献率仅为0.3%，为近三个季度以来的最低水平；而同期国内需求对GDP增速的贡献为－0.2个百分点，一季度则为0.5个百分点；约占日本经济60%的消费者支出，二季度与一季度环比持平，季增仅0.5%。考虑到通缩及日元强劲升值的压力，日本央行未来同样面临着采取更为宽松货币政策的压力。

　　经济学有一个著名的康德拉季耶夫(Kondratieff)周期理论，即投资有一个长周期，大约为60年。若按“春夏秋冬”四季划分，每季持续约13至17年，并周而复始循环。“春季”时，因为总体经济的增长，股市表现会特别好，通常牛气冲天；进入“夏季”，由于通胀的带动，投资会出现膨胀，诸如艺术品、黄金及原材料的回报都不错；到了“秋季”，房市的表现格外突出；当股市和房市达到前三季累积的极度高位后，便会骤然掉头朝下进入熊市漫漫的“冬季”。吴鹏表示，按这一理论的要义，那么当前全球经济已进入“冬季”，经济复苏前景难言乐观。

　　“定量宽松”效果存疑

　　美欧或重蹈日式通缩

　　所谓定量宽松政策，系指货币政策和财政政策相耦合，是财政赤字的货币化，即通过增加货币发行为手段来刺激经济。投资银行家、汇丰银行杭州分行首任行长李震认为，货币政策配合财政政策的实施，主要利于克服“流动性陷阱”问题，增加货币总需求。同时，定量宽松政策还利于降低利率，拉低企业的融资成本。

　　美联储从8月17日起恢复购买美国国债，重点购买2年至10年期美国国债，同时也可能购买其他年期的国债，包括通胀保值债券，以使其所持有证券的规模保持在约2.054万亿美元的水平。李震解释说，此前为向市场注入更多流动性，进而降低中长期利率，美联储在2009年及2010年初通过大规模资产收购计划，总计购买了约1.7万亿美元的国债和机构债券，使其资产负债表迅速膨胀，从危机前约8600亿美元迅增至目前约2.3万亿美元。该计划今年3月底到期后，美联储本无将到期回笼的资金用于再投资的打算，而是听凭资产负债表自然收缩。在这种情形下，美联储的政策转向很容易被外界视为迎来“定量宽松第二季”的先手。

　　回望欧美近30年的经济模式，从危机过后采取零利率或接近零利率的举措，直至现在迟迟不加息，怎么看都像极了当年的日本。日本可谓是全球通缩的前车之鉴——20 年前，经济高速发展之后泡沫破灭，随即采取零利率整整通缩了20 年，根子就在于日本政府长期推行扩张性财政金融政策所致，由此导致的财政金融困境直接压缩了财政货币政策在治理通缩方面的可选择空间。

　　有鉴于此，李震对美联储重启定量宽松政策究竟能产生多大效果持保留态度。在他看来，通常情况下，实施定量宽松货币政策的直接目标是拉低长期利率，终极目标是刺激消费与投资。然而，美国的现状是长期利率已处于历史低位，甚至仍在不断创出新低，而信贷市场却不为所动。银行方面，出于资本充足考虑，惜贷气氛浓重；企业方面，由于消费开支未见明显改观，且产能过剩的现象依旧存在，其扩张和借贷的动力都很小。所以，美联储的最新动作，或许能进一步拉低长期利率水平，却无法保证有人借贷。换言之，仅靠这一步棋，美联储恐怕还很难达到刺激消费与投资，进而提振经济的目的。 

　　从以往看，定量宽松政策也不见得能成为有效应对经济下滑的“定海神针”，复苏仍需依赖更强的刺激政策。李震给出的理由是，目前主要发达国家经济刺激政策并未能完全恢复投资者和消费者的信心，经济复苏的自身“造血”功能依然脆弱，经济结构的调整和新的经济增长点尚未形成，经济的可持续增长动力不足，一旦政府刺激政策退出，出现二次探底的可能并非不存在。如果美国经济后期不幸出现螺旋式下滑，恐怕还需要更为直接的财政刺激方案。选项包括进一步扩大其资产负债表，并且将资产购买范围由原来的抵押贷款支持证券、“两房”债券和国债，扩展到高收益的机构债，甚至不排除购买蓝筹股票的可能。

　　尽管美联储延续定量宽松政策象征意义甚于实际效果，但对全球经济仍不失“风向标”的价值。美联储立场的转化，从某种程度上减轻了其他主要经济体收紧货币政策的压力，给全球货币政策奠定了一个持续宽松的基调。李震预计，今年包括欧元区、日本、中国等在内的主要经济体，可能都不会采取加息举措。其中，迫于财政赤字与债务压力的欧元区和日本，在财政政策上已有所收紧，客观上本来就有延续宽松货币政策的需要。因此，有了美联储的最新表态，这两大经济体很快将跟进推行新的定量宽松方案。最新消息说，日本政府最快将于9月出台新的刺激政策。

　　当然，经济复苏的最终方向是减少对刺激政策的依赖，逐步恢复正常的市场流动性投放，使全球经济增长进入良性循环的轨道。从这个层面上看，主要发达国家的调控政策从临时性、非常规的政策转入常规政策的调控，收紧过度扩张的资产负债表，降低高债务和高赤字的财政状况，减少金融市场的过度动荡，从而促进全球经济平稳、健康地持续增长，将是迟早的事。