从离岸到在岸，人民币国际化市场载体重心轮换、并行，呈现出香港和上海两个城市因自身差异而负载的不同阶段性使命，背后则是中国金融的战略抉择

　　《财经》记者 袁满 张燕冬 王真

　　在6月25日至26日举行的“2010陆家嘴金融论坛”上，发言者对此次金融危机的分析是重中之重。

　　结合上海国际金融中心建设和人民币汇率改革等问题，建议与争论纷繁而至。一个认知则是：中国深味“贸易大国、金融小国”之两难，人民币国际化已成客观需要，且具初始条件，但其进程恰似“鱼与熊掌不可兼得”。

　　难题在于，人民币国际化是在资本与汇率管制的前提下开启。在探索“鱼与熊掌得兼”之时，香港、上海两座金融中心城市的角色差异与微妙竞争，也逐步浮现。

　　6月19日，人民币汇改重启，制度层面继续松绑；6月22日，人民币跨境贸易结算试点由最初5个城市扩大至20个省区，人民币向国际结算货币转化的过程得到进一步夯实。

　　同时，一项旨在引导境外人民币回流的人民币QFII(境外合格投资机构)计划，也已提交国务院。这将有限联通境内外资本市场，解决境外人民币头寸的保值增值问题，为人民币成为投资货币铺路。

　　离岸、在岸市场并行

　　人民币国际化需要有金融市场载体。一些学者建议，为便于设置金融防火墙，香港应作为人民币离岸中心的首选之地。香港金管局助理总裁何东表示，这应当是一个合理而合适的选择，有利于解决许多暂时的政策难题。

　　中国社会科学院学部委员余永定建议，香港制度建设完全与国际接轨，有着丰富运营经验，既可以成为人民币国际化的试验场，也可以成为中国金融市场对外开放的窗口。

　　中银国际首席经济学家曹远征谈及香港作为离岸中心的特殊性时说，中国“有可能建立一个具有弹性的固定收益市场，以此部分缓解或吸收国际资本的瞬时冲击。这恰恰是内地资本市场的薄弱之处。香港就有了特殊的意义。”

　　中国在汇率、资本管制还没有完全放开的情况下，推进人民币国际化，仅靠香港远远不够。2009年3月25日，国务院常务会议原则通过“到 2020年，把上海建设成与人民币地位相适应的国际金融中心”。

　　此举的核心，上海金融服务办公室主任方星海认为，在于建立一个基于人民币的国际金融中心，目的是促进中国金融体系的强健，提升人民币对全球资产的配置能力，更好地参与国际金融规则的制定，增强中国的综合国力。同时，中央支持上海“先行先试”，也是希望从政策层面加快推进金融体系的改革。

　　上海金融办研究员赵明辉认为，走出去的货币仍然存在国内银行体系的事实，说明人民币国际化与上海国际金融中心建设是一个无法分离的协同进程，上海作为人民币在岸市场，必须快于境外离岸市场的发展。

　　上海崛起并不意味着香港衰落。夏斌表示：“如果在香港搞离岸市场，同时上海、香港有打通的渠道，慢慢做大，把风险先暂时隔离在境外，这样对上海金融市场为标志的中国金融市场改革的深度可以加大，速度可以加快。”

　　香港交易所集团行政总裁李小加也说：“沪港不应像摔跤比赛非要有输赢。由于发展阶段的差异性，它们更像二重奏乐手，其主旋律将最终落在人民币国际化这一大趋势上。”

　　从离岸到在岸，人民币国际化市场载体，呈现出香港和上海两个城市因自身差异而负载的阶段性使命，背后则是中国金融的战略抉择和全局安排。

　　上海如何倾力突破

　　上海市副市长屠光绍在陆家嘴论坛上表示，金融中心建设的核心内容是要进一步健全金融市场体系和结构。他宣布，上海将搭建信贷资产转让市场、保险交易所、非上市公众公司股权转让市场以及信托资产的登记转让市场，筹建工作已获得监管部门支持。

　　这是继银行间市场清算所、股指期货等金融体系创建后，上海最近一年多来，在金融中心基础市场和制度建设方面可望实现的最新突破。

　　一年来，上海出台《上海市推进国际金融中心建设条例》、制定上海金融国资国企改革意见、成立上海清算所、完成上海金融产业基金挂牌、组建上海市再担保机构，等等。

　　一些金融改革项目再度瞩目。一家投行负责人透露，“2007年年底被搁置的大量资本市场创新现在又重新成为热点。”其中包括交易所交易基金 (ETF)、国际板以及金融和商品期货等。

　　在政策措施推动下，上海金融市场交易规模持续扩大。2009年，上海主要金融市场(不含外汇市场)交易总额251万亿元，同比增长41.7%，增速同比提高10.8 个百分点。

　　按伦敦金融城2009年9月发布的“全球金融中心指数”显示，上海排名从2008年的第25位提升至第10位。

　　伦敦金融城政府政策与资源委员会主席傅思途认为，过去十年中，亚洲金融中心的硬件建设迅速。但基础设施更需适当“软件”来配合，这些“软件”不仅仅是提高效率的技术，更是精通专业的人才。在税收和监管方面，上海需要更具可预见性和稳定性。

　　原央行副行长苏宁6月25日撰文提出，虽然交易量等规模指标已在全球领先，但上海金融市场形成的价格对国际市场影响力较小。为此，要扩大金融市场的开放程度，使境外参与者能更大程度参与上海金融市场。

　　在“2010陆家嘴论坛”的与会者看来，屠光绍的演讲透露出一种紧迫感。他直言：上海的金融衍生品，如股票、货币、利率及证券市场的衍生品还比较单一；债券市场不够发达。

　　不可回避的是，央行、银监会、证监会和保监会等监管机构、四大国有银行总部均在北京，上海不仅需要频繁与中央部委沟通，一些具体的金融业务也逊色于其他城市。

　　据统计，北京的人民币清算业务量胜过上海，天津的产权交易和私募股权投资亦有后来居上之势，至于企业和个人财富集聚，以及私募基金管理规模，深圳胜过上海。

　　金融人才的巨大缺口，也成为上海建设国际金融中心的主要瓶颈之一。在纽约、伦敦、东京等金融中心城市，10%以上的人口从事金融业，而目前上海这一比例只有1%左右。香港拥有近80万金融人才，而上海不足11万。

　　据傅思途介绍，伦敦金融城有300多种语言进行业务交流，上海仅英语人才即缺乏明显。新加坡资政李光耀曾对方星海说，建设国际金融中心，一定要有充足的英语人才。

　　更重要的共识是，建设国际金融中心的关键指标是人民币国际化，中央明确了上海国际金融中心建设的方向和时间表，但核心决策非上海能够左右。

　　人民币国际化路径清晰

　　“从步骤上考虑，从目前用于贸易计价，结算起步，进而人民币支付及在金融市场上的借贷和投资，最终成为储备货币；从区域考虑，从港澳台起步，进而在周边国家，尤其是东亚和中亚地区，最终全球化。”曹远征对记者说。

　　2008年12月24日，国务院常务会议研究决定，对广东和长三角地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。去年4月8 日，中央决定在上海、广州、珠海、深圳和东莞5城市与香港、澳门和东盟的贸易伙伴间试行跨境贸易人民币结算试点。人民币国际化由此正式启程。

　　稳固推进人民币成为贸易结算货币，被多数人认为现实可行。

　　人民币在港澳台地区及周边国家使用，已使人民币具有了区域性的信用基础；中国大陆对台湾地区和东盟等国家贸易逆差，使之具有对外支付的可能；中国与若干国家的货币互换以及清迈协定等双边和多边协议，使人民币在该地区的使用具有了制度前提，而香港地区的人才和金融基础设施，亦为人民币国际使用提供了技术保障。

　　2009年9月，菲律宾正式推出人民币产品和服务，标志着人民币作为国际储蓄货币的一个局部实质性突破。

　　央行5月10日发布的货币政策执行报告显示，银行跨境贸易人民币结算业务月均增量上升，至一季度末业务总量219.4亿元。相关信息显示，人民币贸易结算在4月底总规模已达330亿元，5月近400亿元。

　　相比中国2009年近15万亿元人民币的进出口总值，试点扩大只是向前一步。相关测算显示，人民币结算量只有到1万亿元以上，才可能在跨境贸易中产生一定影响力。

　　“现在人民币不能自由兑换，也没有途径对冲风险，实现保值增值。因此企业选择人民币作为结算货币有所顾忌。”一位人民币跨境贸易结算行人士表示。

　　解决之道，就是原央行副行长、人大财经委副主任委员吴晓灵2009年12月在《财经》年会上所说的：“如果沉淀在海外的人民币有投资渠道，会增加人民币结算的吸引力。”这种吸引力取决于人民币的流出机制，也决定于人民币的回流机制。

　　香港承担新角色

　　香港作为离岸市场，为人民币国际化趋利避害创造新契机。而发展成为“人民币离岸中心”，早已写入香港特别行政区行政长官曾荫权的施政报告中。

　　早在6年前，香港商业银行即已开办香港居民人民币存款、汇款和兑换服务。香港甚至已经实现了滞留境外的人民币可以通过贸易融资用于贸易结算。

　　香港人民币债券市场也已初具雏形。2009年9月28日，中国财政部在香港发行60亿元人民币国债，这是中国政府首次在大陆以外地区发行以人民币计价的主权外债。

　　香港人民币债券市场的发行主体由过去单一的国家政策性金融机构——国家开发银行、中国进出口银行，发展至财政部。这不仅为境外人民币提供了投资出路，也为海外人民币债券的发行提供了基准利率依据。

　　随后，香港金管局将人民币债券发行主体进一步拓宽，经内地批准的机构可以来港发行人民币债券，非内地机构亦可在港发行人民币债券，只要不涉及资金跨境流入或流出内地。

　　香港合和公路基建有限公司近期宣布，今年将发行两年期人民币企业债券，成为首家在港发行人民币债券的非金融香港企业。业内预计，其发行规模可达 10亿元人民币。

　　香港特区政府财政司司长曾俊华2月24日向香港特区立法会提交2010年－2011年度财政预算案时表示，将发展离岸人民币业务、推动资产管理业发展、完善金融规管制度。

　　在现有管制体系下，香港的特殊角色可从其人民币回流机制的安排中得到启示。曹远征认为，香港涉及资本项下人民币回流的三个渠道不仅各自运作流畅，而且相互连接紧密，整体运行良好，表明资本项下人民币回流的某种特殊安排是可行的。而目前即将推出的境外人民币QFII计划，即是回流机制的体现。

　　由此，利用香港金融市场，尤其是香港已初具规模的人民币债券市场，一方面满足非居民持有人民币头寸投资或变现的需要，另一方面也延缓人民币资本项下开放进程，以便赢得时间，让包括上海在内的内地资本市场做好准备。

　　沪港之争与“双轨互通”

　　前央行副行长苏宁3月29日表示，在资本项下人民币兑换尚未放开时，我们支持和鼓励发展人民币离岸市场，支持在香港建立人民币离岸市场，同时也在研究在上海建立离岸市场的可能性。

　　香港会成为另一个波士顿吗？香港一位银行家说，当时脑海里闪回当年波士顿沦落二流金融城市的历史碎片。

　　上海的行动很快。2010年6月8日，中国人民银行发布《2009年中国区域金融运行报告》，其中上海市金融运行报告中透露，目前，已完成境外人民币回流境内金融市场的初步方案，央行上海总部还在积极研究扩大符合条件的境内企业开设离岸账户的试点。

　　但香港金管局前总裁、中国金融学会执行副会长任志刚表示，香港和上海并不存在激烈竞争。香港是一个自由市场，在法规上对人民币逐渐国际化有利。

　　6月26日，屠光绍也表示，上海国际金融中心的建设迫切需要和其他国际金融中心加强合作。香港国际金融中心各个方面的优势都值得上海国际金融中心很好的学习和借鉴。

　　正如余永定认为，“在一定程度上，上海与香港存在竞争关系。然而，上海与香港之间存在着更为密切的合作关系。”

　　但两座城市表面的彼此宽容，并不能替代各自对未来角色定位的探索。

　　迄今，香港商业银行拥有的人民币产品包括存款、债券、跨境贸易结算及相关融资，以及支付性的汇款、兑换、银行卡和支票服务等。但关键的人民币资产性和收费性产品，如贷款、投资及财富管理等仍然欠缺，香港人民币离岸市场的建设存在巨大空间。

　　上海金融界呼吁，上海的在岸人民币市场应快于境外离岸市场的发展。夏斌则认为：上海和香港同时实施国家金融战略的两个支柱。未来十年通过发展香港人民币市场可以更快地推动中国金融开放，更快培育人民币资产市场。

　　接近决策层人士向《财经》透露，一度呼之欲出的上海证券交易所国际板之所以被搁置至今，其中一个阻力来自香港，他们担心其资本市场边缘化。

　　香港政经高层频频造访北京，以期助推更多人民币金融产品在港推出。6月7日，香港金管局宣布，中国人民银行金融市场司司长穆怀朋借调至金管局出任高级顾问，其职责就是“促进香港和内地的金融合作、推广和深化香港人民币业务发展、支持香港金融业拓展内地市场等，提供意见及协助。”这被视为香港与北京建立的又一金融政策协调通道。

　　2010年1月19日，香港特区政府财经事务及库务局与上海市金融服务办公室在港签署《关于加强沪港金融合作的备忘录》，以积极推进沪港金融合作和联动发展。

　　“一条轨在境内，按照国家内部的宏观情况，按自己的节奏来开放资本账户；一条轨在香港，用较快但可控的步伐实现人民币的非居民可兑换性。” 香港特别行政区财经事务及库务局副局长梁凤仪认同内地学者提出的人民币国际化路径。而双轨发展的概念，也同样出自曾荫权之口中。

　　夏斌提出尽快形成人民币市场的三条核心思路：其一，想尽办法让人民币先尽快流到香港；其二，想尽办法在香港形成以人民币为标的的各种金融交易活动，可以做存款、贷款、财富管理和各种金融衍生工具；其三，开通一定“管道”，让香港人民币部分回流内地。他认为目前上海和香港都在做打通两个市场的事，机构也在做人民币的离岸工具。

　　余永定则建议，上海应该将资本项目可控开放与人民币国际化结合起来，推进金融创新。一是允许外国企业或金融机构在上海股票市场上发行以人民币计价的股票(即国际板的推出)；二是允许外国政府、企业与金融机构在上海发行以人民币计价的债券(即“熊猫债券”)。

　　长远看来，傅思途说，虽然香港比上海更加成熟，但香港的重要性已经随着上海等城市逐渐国际化而减退。对此，李小加概括为“阶段性差异”，并呼吁沪港两地“非常冷静、自然地去看待这个发展”。

　　“在中国国内资本市场还不太发达的时候，香港几乎是中国企业海外集资的主要集聚地，同时得到了最大繁荣，但香港不应将此视为理所当然独享的权利。香港从来不对纽约、东京有挫折感，为什么要对上海有挫折感。” 李小加说。

　　在夏斌看来，未来香港应当和“珠三角”实体经济的发展、信息工业、战略产业等领域进一步结合。而由于路径依赖，香港在财富管理方面仍会比上海具有优势。■

　　本刊记者 金焱、胡敬艳、实习记者 要雪梅、刁晓琼 对此文亦有贡献