鉴于投资银行已成为美国公共政治的“头号敌人”，高盛案不但能使美国政府在政治上得分，也势必为金融改革的立法造势

　　《财经》记者 胡采苹 钱亦楠

　　4月16日，距离北京1万多公里的美国首府华盛顿特区， SEC发动了一场对华尔街的奇袭。

　　监管全球最大金融市场的美国证券交易委员会(US Securities and Exchange Commission，SEC)，16日在华盛顿特区总部宣布，对高盛集团(Goldman Sachs & CO。)及其员工法布里斯·杜尔(Fabrice Tourre)提出“证券诈骗(Securities Fraud)”民事诉讼。高盛集团涉嫌在衍生性商品交易中诈骗客户，导致包括荷兰银行(ABN Amro，2007年10月被苏格兰皇家银行Royal Bank of Scotland收购)在内的多家机构在金融风暴中遭受严重损失。

　　消息一出，高盛当日股价从前一天收盘价184.27美元，下跌到160.7美元，跌幅12.96%。

　　高盛集团是全球最重要的投资银行之一，尤其在金融危机横扫华尔街过后，得以独善其身的它，光芒愈发耀眼。

　　许多高盛内部人士接获《财经》记者询问时，第一个反应都是：“我不相信，你不知道我们的compliance(内控法规)有多严格。”

　　高盛在SEC提出诉讼当天，即发布长篇声明予以反驳。其发言人迈克尔·杜瓦利(Michael DuVally)在20日透露，遭到起诉的高盛伦敦分部主管杜尔已去休假。在发给《财经》的声明中，高盛认为，他“没有犯错”，在SEC调查期间不必停职。

　　但高盛内部，远不及其外表所表现出的镇静以至傲慢。

　　事实上，一整个周末，高盛员工不断收到来自全球各地集团高管的语音留言，从纽约总部的全球首席执行官布兰克费恩(Lloyd Blankfein)，到欧洲、亚洲各个地区主管，从集团最高层核心高管，到业务、法规、内控等部门中层主管，有的加油打气，有的鼓舞人心。

　　布兰克费恩在周日(4月18日)的语音留言中表示，未来数周，高盛将前往美国国会作证，进一步针对诉讼做出说明。

　　有人统计，一整个周末，员工们至少收到了20通说明诉讼的语音留言。SEC诉讼在高盛内部引发的强烈冲击不言而喻。

　　即使高盛陷入诉讼，日前退休的前高盛大中华区主席胡祖六还是在发给《财经》编辑部的信件中写道：“高盛尽管有SEC的民事诉讼案，毫无疑问是风险管理最强的机构之一。”

　　高盛的每个员工，一进公司就会在员工训练中收到“老董事长”怀特海德(John Whitehead，1976年－1984年高盛董事长)所写的14条业务守则，其中第一条即是“客户利益永远优先”。

　　然而，这家“客户利益永远优先”的华尔街140年老牌券商，现在却被本国的监管机关指控诈骗客户。

　　保尔森公司找上高盛

　　SEC在长达22页的起诉书中，详述了高盛交易的始末。

　　2006年，一家名为保尔森(Paulson &Co.Inc。)的对冲基金公司找上高盛。表示看坏次级房贷，希望买进一种叫做 “信用违约掉期”(CDS，Credit Default Swap)的金融工具，做空次级房贷市场。

　　这家公司的经理人，就是此后在金融危机中名声大噪的基金经理约翰·保尔森(John Paulson)，他利用对冲交易在危机中得到了惊人的回报。

　　美国联邦储备委员会从2000年开始，长期维持低利率政策，导致货币过度宽松，银行钱满为患。因此，银行在审批贷款时，放松了风险控制标准。许多客户都能轻易借到房贷购买房屋，甚至拿尚未还完贷款的房屋向银行抵押，再次贷款，另作他用。

　　房贷尚未缴清，房屋却又再做抵押所借得的贷款，以及信用纪录较差客户的贷款，即为“次级房贷”。许多银行把账上的次级房贷整合起来，一层一层包装成为“债权抵押证券”(CDO，Collateral Debt Obligation)卖给投资人，等于把房贷风险和收益同时转移给投资人；银行则能收回资金，再作贷款。而买进CDO房贷组合的投资人，就成为房贷户的“债主”，要一笔一笔等待房贷户缴款，并且收取利息。

　　在正常的信用风险管控机制下，理论上CDO房贷组合并不危险。

　　但由于银根过于宽松，银行缺乏对房贷客户的严格审批，就渐渐出现房贷客户贷款过度、最终还不出房贷的结局。而以这些泛滥的次级房贷为内容的CDO房贷组合金融衍生品，直接酿就了2008年的金融海啸。

　　事实上，这次遭到起诉的高盛员工杜尔自己都看坏次级房贷市场，SEC起诉书翻译了他在2007年1月23日英法文夹杂的生动邮件：“杠杆越来越高，整栋大楼随时会倒塌，唯一可能存活下来的人，就是超炫的小杜！”(SEC起诉书第7页)。

　　保尔森也是早一步察觉次级房贷市场出现问题的对冲基金，因此希望能买进“CDS”来做空市场。

　　CDS是CDO房贷组合的避险工具。当投资人买进了CDO房贷组合之后，又担心房贷户还不出贷款，这时可以再买进CDS，以对冲风险。

　　买进CDS时，买方必须按时将利息缴给CDS的卖方。然而一旦CDO房贷组合出现问题，房贷户还不出钱时，CDS的卖方就必须把先前买方交付的利息，以及预计未来要交付的利息，一并还给买方。这意味着，一旦CDO房贷组合还不出钱来，同时买了CDS的买方，就可以从CDS的卖方处获得补偿。

　　CDS在术语上称为“合成CDO”(Synthetic CDO)，也是这次SEC状告高盛的关键交易商品。想要做空CDO房贷组合的人，也可以单单买进CDS，不需要买CDO。当房贷户还不出钱来时，CDS买家照样可以从卖家方面获得赔偿，这就是保尔森公司的做法。

　　请君入瓮

　　保尔森公司想买进CDS来做空市场，先决条件是必须找到卖方，也就是愿意买进“合成CDO”的人。买方、卖方凑成一对，交易才可能进行。

　　问题是，买方、卖方必须在对赌内容上取得共识。由于买方、卖方赌的是“CDO房贷组合的房贷户能不能还钱”，房贷组合里要挑选哪些房贷，就成为能否凑成一对买卖家的重点。

　　依照SEC公布的起诉书说法，高盛认为必须先找一个“第三方独立机构”，作为挑选CDO房贷组合的经理人，才容易取得公信力，顺利找到卖方。

　　高盛的“超炫小杜”于是在2007年1月，找上曾经发行过22只合成CDO的投资组合经理人“ACA”，希望ACA能够担任“第三方独立机构”。

　　根据SEC的起诉书，高盛让保尔森参与了挑选CDO房贷组合的工作，甚至让ACA误以为保尔森在做多这些组合，使ACA在错误的信任下，和保尔森共同挑选出CDO房贷组合，并且为这档组合作出保证。

　　之后高盛依据保尔森和ACA挑选出的CDO房贷组合，设计出“珠算2007-AC1”(Abacus2007-AC1)合成CDO商品，并悄悄为保尔森找寻对赌的对家。最后高盛说服“德国工业银行(IKB)”买进“珠算”，并且让德国工业银行误信“珠算”是由独立第三方机构所挑选。而荷兰银行更为这档房贷组合的衍生性商品提供保险产品。

　　最后“珠算”的房贷组合破产，造成两家银行严重亏损，SEC的起诉书认为，这种行为已涉嫌诈骗。

　　“已经有人做空，还大力推销这个产品；而且让人误信，这个交易貌似是第三人选择出来的产品。”曾任职花旗银行的北京大学国家发展研究院教授黄益平认为，高盛的做法显然有欺诈问题。

　　“如果发生在我们银行，这个人一定死(开除)！”一位亚洲地区前三大衍生性商品交易银行的衍生商品销售部门负责人表示。

　　挑选出“珠算”组合的人，又去做空“珠算”，就形成利益冲突，这样，“珠算”不能算是客观第三方挑选出来的组合。“如果卖西瓜的人，刻意挑快要坏的西瓜给你，而你又看出来，你会买吗？”

　　高盛“很受伤”？

　　高盛的看法则与SEC针锋相对。在SEC提出诉讼当天，高盛罕见地发布了长篇声明，提出四点论据予以反驳。

　　一位接近高盛的人士指出，过去高盛内部对于外界事务多半采取不回应立场，此次大动作反击，显见高盛内部对SEC的处置并不服气。

　　据了解，高盛对媒体发出新闻稿的同时，也将这份稿件发给公司所有同事，此份新闻稿也等于是高盛内部给自己人的一份“交代”。

　　接近高盛的人士指出，其实高盛内部在18个月前，就已经收到SEC的调查通知，并且内部通令全面配合，如有违规，公司将先于SEC对违法人士、违法行为进行处置。

　　然而4月16日当天，SEC在毫无预警的情形下，宣布对高盛提出诉讼，高盛内部感觉“很受伤”。“他们一直都全力配合调查、提供资料，最后不声不响被告了。”上述接近高盛的人士形容，SEC的决策，让高盛内部相当错愕。

　　而在这份罕见的声明中，高盛首先表示，因为参与这项交易，本身就损失了超过9000万美元，而投资银行是不会以亏钱为目的去设计产品的。

　　“如果高盛有问题，那全部的投行都有问题！”一位曾经任职高盛衍生商品交易FICC部门(Fixed Income, Currencies, Commodities)，现在已转任其他投行的人士对《财经》记者表示，他曾负责过“珠算”交易，据其了解，高盛自己持有的“珠算”部分相当大。

　　2008年金融海啸、高盛第一次认赔衍生性商品时，就一次打销了15亿美元坏账。“不止ABACUS(‘珠算’)，那时候高盛买了一大堆，如果有问题，自己为什么敢买到15亿美元那么多？”

　　高盛的说法引起投资银行间的辩论。一位曾经任职东方汇理(Calyon，亦为衍生性商品大行)银行衍生性商品交易部门的资深业界人士表示，就高盛的官方说法，外界只能看到做多的部位亏损了9000万美元，并不能知道高盛有没有反手做空。反手做空的部位可能更大，而外界不得而知。

　　该名人士指出，一般在做空时，必须将多头指数拉高，空头才更有空间，因此“高盛也投资、并亏损”的说法，不能帮助公司完全厘清问题。

　　前述亚洲地区三大衍生商品银行高管也表示：“自己也买‘珠算’，跟有没有披露利益冲突，完全是两回事。”

　　他分析，当高盛知道有人在做空，却还是决定投资，那是经过信用风险评估后，认为就算有人做空，“珠算”还是不一定会违约。“但是投资人并不知道有人做空，当他知道后，有可能做出不同的投资决策。”他表示，问题在于，高盛并没有让投资人知道这层风险，投资人没有作这层决策的机会。

　　声明中的第二点，高盛主要的反击论点是，已经向相关投资者披露了广泛的信息，而德国工业银行、ACA都是经验丰富的资深投资者，对于这类商品的风险完全知晓，而且也明白合成CDO必定包含多方和空方两方。

　　“所有投资人都是这样，”曾经任职摩根大通(JPMorgan)、第一波士顿(First Boston，现为瑞士信贷)，并且负责固定收益商品交易的北京大学光华管理学院教授迈克尔·佩提斯(Michael Pettis)同意高盛的说法：“赚钱时，人人都觉得是自己聪明、决策正确；但是赔钱的时候，人人都去怪投资银行。”

　　前述曾经在高盛负责“珠算”交易的人士对《财经》记者表示，事实上，“珠算”商品发行的时间，正是次级房贷最火热的2007年，当时“珠算”卖得非常好，一上市就被认购一空，高盛接连发行过三期 “珠算”，每一期 都卖得很快。“这么多人买，难道都是被误导，都没有投资的能力？”该人士反问。

　　高盛声明的第三点指出，投资组合由ACA自行挑选，保尔森参与了讨论，但是有关程序完全符合该类型项目的惯常做法。声明第四点则指出，高盛并未向ACA陈述保尔森是做多的投资者。

　　“Lehman(雷曼兄弟投资银行)倒闭时，客户给我们压力、政府给我们压力，要我们接Lehman的债。9月15日(雷曼宣布破产当天)，100元钱的东西我们33元钱接，五天后就剩3元钱了。”上述曾任职高盛的人士为前东家抱屈，“那时候SEC怎么没说我们好？”

　　该人士认为，这就是一个投资决策，当时一方面为了救市，一方面怀抱希望，认为美国政府可能重整雷曼兄弟，结果高盛买了一大堆雷曼债券，最后通通认赔。“那高盛有去告任何人吗？”

　　投行潜规则

　　高盛并不是惟一采用类似手法的金融机构。在金融巨鳄扎堆的华尔街，保尔森对冲基金的做法早已为人所知。

　　黄益平表示，过去很多投行确实都进行这类交易，此类欺诈并不足为奇，只是这次发生在内控严格的高盛身上，让大家非常吃惊。

　　根据普利策得奖调查新闻网站ProPublica报道，好几家银行帮助一家名为“磁星”(Magnetar)的对冲基金、刻意设计并销售亏损的投资产品，而这家对冲基金将赌注下在这些产品大亏上。利用这种对冲交易的方式，磁星基金于2007年在股票和债券上的策略性投资实现了25%的回报率。

　　据披露，至少有9家投行机构参与策划了这些交易，其中包括美林证券、花旗、瑞银以及摩根大通。

　　从结果上看，这些对冲交易不仅助长了住房泡沫，构建了一个注定在泡沫破灭后化为有毒废物的资金库。更重要的是，它们放大了交易中处于损失方的银行的亏损，深化了金融危机。因此，有人将SEC起诉高盛称做“清算金融危机旧账”并不为过。

　　从SEC起诉书中所罗列的证据来看，高盛“欺诈”似乎确凿无疑，但这一案件却没有想象的那样简单。围绕此案的种种争议，恰好触及投行界某些已奉行多年的潜规则。

　　譬如，高盛必须向投资者披露哪些信息？是否有义务披露保尔森对冲基金做空该产品的信息？这一信息又是不是影响投资者决策的重要信息？

　　在一些美国法律界人士看来，高盛抗辩的重要一点是，投资这些CDO投资组合的多为成熟的机构性投资者，在对赌这些房产支持证券时，应该知道交易风险。“就好比你买股票，你应该知道，卖给你股票的那个人实际上并不看好这只股票。”美国天普大学证券法教授彼得·黄(Peter Huang)告诉《财经》记者。

　　中国央行货币政策委员会委员、清华大学教授李稻葵认为，金融资产的披露，自然包括相关所有资料，怎么组成、以及每一个合同是谁签，但此案的问题是要不要披露上下文，即谁买了这个资产，他们怎么认为的，市场上是怎么分析的。“这是个极其复杂的问题，还没有定论。高盛可以说，我要是披露这个的话，不就把客户给出卖了吗？”

　　而在当前投行的实际操作中，买方一般都无从知晓“对赌”方的信息。在美国投行拥有十几年工作经验的迈克尔·佩提斯告诉《财经》记者，在合成CDO交易中，买卖双方一般只与投行联系，由投行自己将做多和做空的一方合在一起组成一笔交易，交易双方并不拥有实际资产。“这就好比一场赌博。”

　　因而，对于SEC来说，必须证明保尔森在这些证券组合的挑选过程中发挥了重要影响，且证明高盛确实误导ACA相信，保尔森在该交易中属于做多一方。这是最关键的部分，亦是最困难的部分。

　　为了证明这一点，SEC在起诉书中披露了诸多细节，其中包括：2007年2月5日，保尔森向ACA和高盛发送了邮件，从ACA建议的CDO产品组合中删去了8只抵押证 券，其中包括一些质量较高次贷发行商的证券。对此，ACA员工曾在内部邮件中表示不解。

　　但不少法律界人士认为，即便掌握了这些细节，SEC也不是胜券在握。“高盛可以说，即便保尔森没有参与产品选择过程，房地产市场一样会崩溃，所以不论这个组合最终包括哪些抵押证券，那些投资者都会蒙受损失。因此，前者和后者并不构成直接的因果关联。”彼得·黄向《财经》记者表示。

　　诉讼博弈

　　无论法律上高盛“欺诈”事实是否成立，案件附带的冲击远远大于诉讼本身。对于任何投资银行来说，被SEC调查都是件严重的事情，这会令其声誉受损，而声誉是投行的命脉所在。在经历了金融危机爆发后的“大而不倒”道德危机后，这起案件再度令华尔街卷入了道德风险的漩涡。

　　高盛目前面临两种选择：一是与SEC庭外和解，赔钱了事；二是斗争到底，与SEC对簿公堂。一旦诉诸法庭，这将是自上世纪80年代“垃圾债券大王”米尔肯内幕交易案以来华尔街与监管部门的最大冲突。

　　如果是庭外调解，从经济角度上来说，高盛的成本并不高。由于这是一宗民事诉讼，而非刑事诉讼，最糟糕的结果就是一张高额罚单。SEC指控称高盛获得了1500万美元的设计费，保尔森对冲基金从投资者一方赚取了10亿美元左右。因此，如果与SEC达成的和解是免税的，那么高盛直接的金融敞口应该在10亿美元左右。

　　但如果高盛面临全球起诉浪潮，则将支付巨额抗辩费用。英国广播公司对此评论说，高盛似乎并无这种顾虑。高盛第一季度用于支付赔偿金的预留款比例下降，仅留现金2100万美元用于诉讼等事务。

　　但高盛对于形势的估计可能过于乐观。彼得·黄认为，尽管目前只有杜尔一人遭到起诉，但有猜测认为，杜尔的行为当时获得了高盛更高层的许可，这些人很有可能随后遭到SEC起诉。

　　前SEC内部律师、律师评级网站Avvo.com的创始人布里顿(Mark Britton)向《财经》记者表示，高盛接下来会向法院提出撤案动议，这一过程将会持续很长时间，但高盛胜算很小。如果高盛被驳回，SEC就进入调查取证阶段，这时SEC有权向高盛索取所有的材料，包括对冲基金的操作细节。而这些材料很可能引发针对高盛其他人员和保尔森的起诉。

　　SEC和高盛，正进行一场复杂的较量。高盛这家全世界最有权势的投资银行，在过去的140多年中，早已将触角深入美国政商各界。《纽约时报》政治评论家戴维·布鲁克斯(David Brooks)曾在2008年作出如此评述：“在过去的数年中，高盛已经接管了大部分美国联邦政府。在未来的数年中，他们可能接管整个美国。”高盛无疑可以雇佣最优秀的律师，动用最强大的游说集团。

　　SEC则一方面背靠美国司法部下属的联邦律师办公室(US attorneys’ offices)，拥有最为高端的法律资源；另一方面，由美国财政部拨款，经济实力在高盛面前也毫不逊色。

　　由于未能发现马多夫(Bernard Madoff)的庞氏骗局以及其它风险，SEC在金融危机后饱受诟病。如果起诉高盛成功，对它声誉的修复将有很大的积极影响。

　　在迈克尔·佩提斯看来，美国的金融史是一部贯穿着华盛顿与华尔街斗争的历史。现实的情况是，政府是监管者，在斗争中往往占据上风。而SEC最终能调动多少资源，须看美国政府在背后发挥的作用。

　　但他也表示，SEC在处理这个案情时必须非常小心。“如果SEC这次输了，不但声誉受损，还会使它打击其他银行的行动变得更为困难。SEC真正的意图不是要搞垮这些银行，而是想让柜台交易变得更加透明。”

　　投行再进化

　　许多投资银行界人士认为，此次SEC指控高盛，政治意义大于法律意义。

　　尽管前纽约州州长、现专研证券欺诈案的联邦律师、民主党人埃利奥特·斯皮策(Eliot Spitzer)对美国媒体表示，高盛一案与推进金融监管改革并无关联。白宫新闻官罗伯特·吉布斯(Robert Gibbs)也表示：“法律上规定，SEC是一个独立机构。”但时机上的巧合，仍不免引发诸多联想。

　　迈克尔·佩提斯指出，由于目前银行体系权力过大，奥巴马政府必须开始金融改革，因此找最大的机构着手，是很有象征意义的政治行为。

　　高盛近年极为成功，早有人称其过于傲慢。在金融海啸中，高盛获得了美国政府100亿美元的解困资金，但在2009年一季度，就交出了一份骄人的季报，并在2009年三季度积累起高达167亿美元的薪酬及分红储备。在美国经济仍深处衰退、失业率高达两位数的背景下，这样的数字不免有些刺眼。

　　前诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼近期在“穿洛弗斯鞋的抢劫者(Looters in Loafers)”一文中，是以这样一幅漫画开场的。画中的老师让学生用动词“sacks”中的抢劫与掠夺造一个句子。这位学生回答道“Goldman Sachs (高盛抢劫)”。

　　当前奥巴马政府已将重点对准了金融监管改革法案。这项长达1279页的法案，是上世纪30年代以来美国政府对银行力度最大的监管打击。其具体内容包括：禁止那些有存款业务的商业银行从事自营交易，限制其规模，将市场份额不超过10%的限制扩展到所有金融机构；禁止包括美国银行、摩根大通等华尔街几大巨头拥有、投资对冲基金和私募股权公司以及提供顾问服务等。

　　目前，国会众议院已于去年12月通过金融监管改革法案众议院版本。参议院将于数周内投票表决该版本。而要促成参议院通过，需赢得至少1名共和党参议员支持。但目前，41名共和党参议员全部表示反对。

　　高盛一案可以说为奥巴马带来绝佳的理由，减小来自共和党的阻力。李稻葵认为，“鉴于投资银行已成为美国公共政治的‘头号敌人’，高盛案不但能使美国政府在政治上得分，此案也势必为金融改革的立法造势。”

　　从目前的种种迹象看，这场造势运动刚刚开始。

　　日前，SEC执法部门主管罗伯特·库扎米(Robert Khuzami)已表示，该委员会将对金融危机爆发前出售CDO的华尔街机构展开认真调查，看其是否进行过与高盛类似的CDO交易。

　　与此同时，高盛在国际市场上也显得有些“四面楚歌”。 英国首相布朗(Gordon Brown)4月18日公开表示，高盛“道德破产”，希望英国监管机构对其展开调查；德国政府也表示，考虑对高盛采取法律行动。

　　这些欧洲国家政府的愤怒并非不可理解。德国产业投资银行(IKB)曾是投资上述CDO的三家投资者之一，在此项投资亏损约1.5亿美元并濒于破产，迫使德国政府提供上百亿欧元援助。而对于英国政府而言，危机爆发后其不得不施以援手的苏格兰皇家银行(RBS)，亦是在2008年8月曾向高盛支付8.4亿美元，以解除旗下收购的荷兰银行手中持有的相关CDO头寸。

　　愤怒的还有华尔街同行——美国国际集团(AIG)。据《金融时报》报道，该集团表示，正在重新审查为高盛在金融危机前发行的价值60亿美元担保债务凭证(CDO)进行保险的交易。这些证券类似于SEC向高盛提出民事欺诈指控的产品。在这些交易中，美国国际集团损失约20亿美元。

　　而一旦奥巴马政府着手金融改革，迈克尔·佩提斯认为，未来可能制定相关法律，要求衍生性商品在柜台交易时，披露交易对手的身份。

　　由于目前柜台交易不需要披露身份，对赌的一方无法判断是在跟避险投资人还是投机者对赌。

　　黄益平则指出，由于投资银行设计商品时，可能隐匿了其中交易对手的实际企图，所以未来应要求投行发行商品时，必须自己持有一定比例，承担和客户一样的风险，以强化自律。

　　前述亚洲三大衍生商品银行的高管则认为，目前衍生性商品高倍数杠杆的风险必须解决，“假设一个苹果两块钱，价格掉一块钱时，你的损失是一块钱。但是我们现在突然发现，其实全世界有十亿人都出来赌这个苹果的价格了，结果苹果掉一块钱，全球损失十亿元。”他建议，未来柜台交易应该建立每天清算的机制，如此，类似德国工业银行、荷兰银行的投资人，就可以了解目前到底处在什么样的风险下。

　　这是否是华盛顿与华尔街对决的开始，成为本案留给世人最大的悬念。

　　当《财经》记者询问后续动作时，SEC公共事务官员John Heine态度模糊：“接下来走什么程序要取决于事态如何演变。我们拭目以待”。■

　　CDS受审　

　　取缔CDS弊大于利。CDS是对于放款人监管义务能力的一种保险，CDS使得公司或证券的负面信息更容易被传递出来

　　路易吉·津加莱斯/文

　　美国证券交易委员会发起对于高盛公司涉嫌欺诈的起诉，指控高盛在一项债券抵押证券(CDO)交易中有歪曲其构成的行为，这使得公众对于信用违约互换(CDS)更加反感(CDS是用于对冲CDO的金融工具)。

　　迎合着民粹主义的浪潮，数位政治家开始呼吁取缔CDS。最近的希腊危机进一步巩固了反CDS的阵营。

　　但是，简而言之，取缔CDS是不正确的。

　　CDS远不是引发危机的罪魁祸首，反而是一种很有效的金融工具，不仅能提升金融体系的稳定性，也是公司和政府参与金融市场运行的方式。

　　任何朝着取缔CDS方向的努力都会带来负面效应，因为这将分散市场的注意力，原本市场关注的焦点是如何更加有效地监管CDS市场，使得其更加透明、稳定并且有效。

　　资本主义制度相比于集中计划经济的一项关键优势在于通过市场价格传递信息。价格的上升会激励供给方增加产品生产，价格下降则是供应过剩的信号。

　　在股票价格上也是这样。

　　钢铁企业股价的上升预示着钢铁需求量将会上升，这将指导企业提高钢产量，同时投资者也会向钢厂提供更多的资金。

　　不幸的是，有时股价并不能正确实现信号传递机制，就像近年来的网络泡沫和房地产泡沫显示的那样。股价显示互联网公司的股票需求远不能得到满足。在房地产泡沫时，房价显示房屋的供应量严重不足，因此数十亿美元被投到了那些遥远的没有人愿意住的地方大兴土木。

　　在这些例子中，大量的资源被错误地分配，因此，理解为什么价格信号没能准确向投资者反映价值至关重要。

　　为什么美国和世界上其他大多数发达的金融市场在10年内经历了两次大的泡沫？扩张的货币政策会被归咎于一部分原因，但是真正的问题在于人们由来已久的习惯，更加偏好乐观的消息。

　　养老基金、共同基金和投资银行都在参与股票市场。做空一只股票很难，而且伴有很大的风险。之所以难，是因为很难向他人借入股票，而风险大是因为收益总是有限的，可能的损失却是无限的。换一句话说，现有的交易性证券使得投资者更容易青睐一只股票，而不是看空它，这也使得股票总是被更多非理性的乐观情绪左右，而不是理性的警惕。

　　从这个角度来说，CDS是独特的。因为CDS是对于放款人监管义务能力的一种保险，CDS使得公司或证券的负面信息更容易被传递出来。

　　通过CDS市场传递出来的负面观点，将使得投资者不必借入证券(做空行为的先决条件)，他们只需要付出一点有限的期权费用，却有机会获得数倍于期权费的收益。

　　正是CDS市场允许那些负面的——而且是正确的——关于房地产市场的信息被约翰·保尔森和其他人所掌握，并最终反映到市场价格中去。他们戳破了泡沫。虽然这会让其他经济部门阵痛，对于整个社会来说却是健康的。一个泡沫持续的时间越长，那最终造成的损失也越大。

　　同样的原理也适用于希腊危机。希腊CDS市场上的信号显示了这个国家缺乏风险抵抗力的金融境况。也要感谢CDS市场中的稳定剂，那就是希腊政府缩紧预算并降低财政赤字。药物测试也是这样的，经常带来坏消息，但禁止药物测试不会解决问题，只会将问题隐藏得更深也更加糟糕。

　　政客和公司管理层之所以讨厌CDS，主要是因为CDS比率非常敏感有效，而且有助于暴露他们的错误。而没有人愿意被挑错。正因如此，政客和有影响力的企业家经常诱哄媒体、评级机构甚至分析师，让他们把自己的证券评级为正面。由于作为负面信息的主要来源，而且对于那些权威并不感冒，CDS市场才被人们惧怕，政客都想除之以绝后患。

　　当然，CDS市场并不完善。事实上，这并非一个真正有组织性的市场，而只是一种不正式的虚拟交易。现行的交易制度在设计之初并非为了这个市场更加透明有效，而是在于使得控制这个市场的大机构获利。

　　因此需要外部介入使得CDS市场更加规范化，合理发展，从而避免政府再介入市场救援。但是监管CDS市场并不意味着取缔它。这样做只会为下一轮泡沫埋下种子。

　　作者为芝加哥大学商学院企业与金融系教授

　　制衡大银行

　　几乎每一次金融危机爆发，传统上不信任银行的美国人，会乘金融危机推动新法，以削减银行的权力

　　迈克尔·佩提斯/文

　　近期美国证券交易委员会(SEC)对高盛证券的指控，可以看成是美国历史长期以来，抗衡银行权力的历史片段。

　　几乎每一次金融危机暴发，传统上不信任银行的美国人，会乘金融危机推动新法，以削减银行的权力。这样的斗争规律发生，以至于在美国历史上，任何时期十大商业及投资银行的名列，与此后二三十年的十大银行名列都不相同。许多大银行后来或倒闭、或合并、或分裂，或被大幅度缩小经营规模。

　　美国建国初期，对银行权力的争议就悄然而至。第一任财政部长汉密尔顿(Alexander Hamilton)赞成建立强大的银行体系，而他的对手杰弗逊(Thomas Jefferson)却憎恶银行，认为银行规模应当较小、经营范围受限，并且受强约束。这场关于何种银行体系最佳、银行与政府之间应有何种关系的激辩，一直是美国历史上政治辩论的基本议题。

　　例如19世纪30年代，时任美国总统杰克逊(Andrew Jackson)崇拜杰弗逊的思想而鄙视汉密尔顿，故而他对当时横亘美国金融业和商业长达百年的美国银行(Bank of the United States)深恶痛绝。最终，杰克逊于1836年成功击垮这家银行，一些规模更小的州立银行取而代之。

　　1907年的金融危机，人们对于摩根大通(JPMorgan)和其他顶尖银行所掌握的权力惊慌失措，这也促使美国政府做了它以前一直不愿做的事情。1914年，在几乎所有美国重要银行家的反对声中，国会在联邦储备体系下创立了中央银行，以便控制货币供给、限制大银行的权力。

　　不到20年间，股市于1929年崩盘，银行系统在1930年－1931年发生的危机，又引发新一轮对银行的攻击。许多重要的金融界人士被判刑入狱，包括当时的纽约证券交易所主席。国会大幅增加了金融管制，对银行业务进行了严格限制。国会允许、并且引导数百家银行关闭，迫使商业银行放弃非常盈利的投资银行业务。

　　除了摩根士丹利和第一波士顿，六七十年代最负盛名的投资银行，或者破产，或者被更小、更富侵略性的竞争对手收购。如果不是80年代末被瑞士信贷收购，就连第一波士顿也几乎破产。

　　这次和过去并没有什么不同。2007年－2008年的金融危机过去，美国人对金融机构的反感也持续上升，对大银行的忧虑情绪卷土重来。政治家号召对银行的行为进行更多限制，他们希望把大银行分拆，希望银行业务有更多透明性。这次SEC对于高盛的起诉，就是美国政治家把矛头对准最有权势的投行的表现。不管这次的起诉是否公正、能否成功，从历史的角度来看，接下来的几年都会有更多这样的事件发生。

　　这样做不好吗？也许不是的。事实上这样的做法，也许是美国强有力的金融系统能够成为世界上最有效率的资本分配系统的原因之一。历史证明，大银行往往倾向于自我封闭在权力的追逐之中，逐渐丧失承担风险的效率，以及向最有活力的经济区域分配资本。

　　此外，当大银行和大公司发展业务时，它们之间形成的关系，往往成为扼杀创新、排除更灵敏、更年轻的竞争者威胁核心业务的最有效方式之一。20多年来，日本经济一蹶不振，许多人认为原因在于上世纪80年代，日本大型银行及其保护者财政部，让大银行处于难以动摇的控制地位。

　　也许经常性地颠覆银行系统，使银行们忙于自保，能够创建一个更加开放灵活的金融系统，从而让新兴的商业繁荣发展，让创新的想法得到资金支持。在一个好的金融系统中，或许银行应该经常性地被迫为自己的存在辩护，解释自己是否滥用了权力，并且允许竞争者有打垮自己的机会。一个国家定期反抗本国最有权势的银行，或许真的是一件好事。

　　不管高盛现在遇到了什么，不管对银行业的攻击是不是出于政治目的，从美国历史的角度看，现在所发生的一切并不新鲜。金融危机激发了美国人对有权势银行固有的惧怕和憎恶，所以他们会想办法采取措施，进行报复。美国的银行也许会警惕并且恐惧，但是它们应该为将来更多的此类行动做好准备。

　　作者为北京大学光华管理学院金融专业教授，曾任职摩根大通、第一波士顿等机构

　　本刊实习记者张寒翻译

　　为什么是高盛　　

　　尽管经济尚未根本好转，国家债务风险的显现，已迫使政府不得不立即整肃市场

　　曹远征/文

　　4月16日，美国证券交易委员会(SEC)正式向纽约曼哈顿联邦法院提起民事诉讼，控告美国最大的投资银行——高盛公司在合成债权抵押债券(Synthetic CDO)交易中，涉嫌欺诈，致使投资者损失10亿美元以上。

　　此案一出，市场担心次贷伤疤再次揭开，严重损害刚刚修复的金融机构资产负债表。当日，用于衡量市场信心的芝加哥期权交易所波动率指数VIX急升15.5%。全球股市应声下跌，黄金及大宗商品市场大幅下挫。动荡气氛弥漫于全球金融市场。

　　于是疑问油然而生——为什么是高盛？为什么是这时？它意味着什么？

　　区别于商业银行业务，投资银行一般不从事资产负债业务，而是通过提供满足不同风险偏好的产品，在资本市场上不断进行风险对冲，从而将风险分散于市场参与者之中。其首要原则就是向市场参与者充分解释和披露风险。

　　高盛公司已有100多年从事该业务的经历，是投资银行的翘楚。按理说，深谙此道。然而，早在2008年初，市场就传出消息，高盛公司在不断向客户推销CDO的同时，自己又在卖出CDO，其行为令人生疑。

　　更为重要的是，在随后的金融危机中，高盛公司又因为“大而不倒”，首先获得了政府的政策支持和财务救助，市场地位反而得到强化。

　　人们担心，这种“大而不倒”不仅使其过去的错误得不到清算，而且“道德风险”会更肆无忌惮。以此推论，金融危机的系统性风险会再次降临，甚至周而复始。于是，整肃市场便成为不得已之举。谜底在于昭示市场，“大不能不受惩罚，资本市场是有原则的”。

　　但是，“大而不倒”并非问题的实质，更深刻的问题在于投资银行业务的定位和监管原则。

　　作为投资银行，其传统业务是通过提供包括产品设计在内的顾问服务收取费用，即“收费业务”。

　　但是，随着时间的推移，投资银行不满足于“收费业务”的微薄收入，而青睐于资产负债业务的丰厚利润。利用杠杆融资，建立其自身的自营业务，开始对冲基金化。此次高盛就提出，自己也有损失。

　　高盛希望以此来证明自己并未欺诈。但问题不在于它是否损失，而在于投资银行是否应该拥有对冲基金的自营业务。

　　当投资银行拥有对冲基金的自营业务，其顾问与自营之间的“防火墙”就会淡化，“道德风险”由此滋生。更严重的是，一旦投资银行内部“防火墙”失效，而外部又没有适当的监督机制和措施，风险便会跨业务、跨部门传递，投资银行内部的“道德风险”就会变成外部市场的实际风险，引发系统性危机。

　　事实上，自金融危机以来，人们一直在反思现行金融体系的弊端，而其改善的方向是：强化外部监管，最简便有效的就是分业经营。

　　目前，美国国会正在激辩金融监管改革，混业还是分业是辩论的焦点之一。这是本次诉讼的背景，而对高盛的诉讼也为辩论增添了“砝码”，其中折射出美国两党政治的较量。从这个意义上来讲，即使高盛有点冤枉，但是情势所迫，不得不为。

　　混业还是分业是金融界长期争议的问题。早在上世纪30年代大危机之前，投资银行和商业银行是一体的。后来，大危机促使美国采用了分业体制，而欧洲依然维持混业经营。

　　到了90年代，美国也认为这种分业体制过分僵化，不仅阻碍了交叉销售，限制了规模效益，也损害了金融机构的竞争力。于是，美国政府于1999年颁布了《金融服务现代化法案》，改革了分业的限制。

　　由此可见，分业还是混业仅仅是表面，实质是风险能否得到有效控制。金融危机表明，现行的投资银行业务架构并不能控制风险，危机前的问题又有故态复萌的迹象；而政府的救助行为只是用国家债务的扩大来取代私人债务危机。

　　而希腊债务危机则告诫人们，此举风险巨大——政府的开支无度或可导致国家破产。目前，美国政府财政赤字居高不下，负债总额接近GDP的90%。尽管经济尚未根本好转，国家债务风险的显现，已迫使政府不得不立即整肃市场。

　　作者为中银国际首席经济学家

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