——访和讯信息首席分析师文国庆

　　■    《红周刊》记者 马曼然

　　市场普遍担心，美联储狂印纸币，虽然会在短期内缓解股市和经济下行的压力，但这种过度漠视“通胀”的做法可能为未来经济的深度衰退和“超级通胀”埋下祸根。全球经济与股市的后市何去何从令人关注。

　　和讯信息首席分析师文国庆长期致力于全球经济、金融市场走向与货币市场的研究，对当前美联储印钞刺激经济等一系列经济热点有着深刻且独特的见解。对此，记者专访了文国庆先生，希望他的见解能够有助于我们辨别当下形势并前瞻未来趋势。

　　美国货币乘数已降至合理区间

　　《红周刊》：为什么美联储利用狂发货币的方式而不选择其他更好的方式来拯救经济呢？

　　文国庆：因为发行货币是缓解美国经济不至于跌入悬崖的惟一办法。我们先分析为什么美国要狂印纸币，是因为他们现在手头拮据。之所以突然感到货币不够，问题的关键在于金融衍生品的去杠杆化，也就是说货币从衍生品上收缩了，去杠杆化了，资金也就不够了。打个比方说，以前一吨水可以养活100条鱼，但由于金融衍生品的收缩，货币的乘数效应(货币乘数是指货币供给量对基础货币的倍数关系。在货币供给过程中，中央银行的初始货币提供量与社会货币最终形成量之间客观存在着数倍扩张(或收缩)的效果或反应，这即所谓的乘数效应。)的下降，现在只有半吨水了，半吨水养100条鱼，可能就养不活了。

　　所以，美联储只能依靠发新货币的方式来维持金融机构乃至整个经济的生存，而且这要一直发到货币乘数不再继续下降为止。过去我们看到的那个正常的货币供应是在一个货币杠杆极高的情况下发生的，那么现在这个杠杆收缩了，资金的放大效应也就逐步消失了。目前美国降息的空间已经没有了，所以只能由货币数量化的扩张向经济体系注入资金来刺激经济。

　　《红周刊》：美国目前的货币乘数下降的情况是怎样的呢？

　　文国庆：按照传统的经济学，基础货币都是通过银行的存贷款增长而产生货币派生效果的，靠银行信贷造成的货币乘数大概也就在3-5倍之间。但美国次债危机爆发之前，由于金融衍生品的泛滥，货币乘数被远远放大了，最高曾达12倍甚至更高。目前衍生品被市场唾弃了以后，大家都在衍生品上平仓，货币乘数自然也就逐步下降，这就是所谓的“去杠杆化”。而去杠杆化导致了货币的收缩，这个过程已导致美国的货币乘数从高位下降了50%多，目前大约是4.5~4.8倍之间，按照这个趋势可能还会再降一些，但空间不大了。

　　《红周刊》：美国货币乘数下降的时间和幅度与美国股市几乎是一致的，两者存在什么关系？

　　文国庆：美国股市规模的下降和去杠杆化是一致的。一个股市整体的资产价格水平不是价值投资原理造成的，其实是货币的一种表现形式。资产价格的高低取决于货币的多少，并不取决于它有无投资价值。投资价值只是适用于个别资产进行类比时的高低，但系统性的高低取决于货币。所以全球资产价格的暴跌就是这个原因。

　　所以，目前这个金融危机实际上是一种货币现象，即通过货币的张弛，最后造成了全世界的财富向美国转移。但转移的这些钱还是不够的，无法维持美国人的高消费，所以美联储还要继续发货币。根据我们的测算，美国的货币乘数只有达到多年前的3~3.5倍基本上就够了(作为当前金融系统最稳健的国家之一，中国的货币乘数目前是3.6~3.7倍)，不需要发新货币了，从金融层面来讲，这个危机也就基本解决了。所以说，不是当前市场普遍认为的美国的货币注入没有效果，当注入到上述程度时，效果就会体现出来，所以当美国的货币乘数达到4倍左右时，美国股市实际上已经跌不下去了。

　　《红周刊》：在去杠杆化过程中，对美国和其他国家会产生什么影响和后果？

　　文国庆：那么在这个去杠杆化过程中，美国人实际上是获大利的。因为美国人创造了这些泡沫，是泡沫的发起者，他们的金融衍生品至少一半都被外国人用真金白银给买走了。假如这些衍生品最后共损失90%，而外国人就要承担至少45%的财富损失。欧洲、亚洲和石油国等这些买美国衍生品的国家都遭到了实际财富的损失。但对于美国人而言，首先，外国人承担的45%的财富损失，是被美国人赚去了。其次，衍生品本来就是一种假设的东西，美国人承担的那45%根本就不存在，所以实在的财富并没有损失。为什么美元最坚挺、美国股市跌得最少呢？就是这个原因，即从系统上讲，美国人是赚钱的，其他国家是赔钱的。

　　美元下降空间有限

　　《红周刊》：刚才你提到“美元最坚挺”，但最近美元跌得很厉害，市场认为美元将进入长期贬值趋势，对此，您怎么看？

　　文国庆：因为美联储过度发行货币，所以就会造成市场对美元贬值的担忧，美元短期遭到了抛弃。不过，美元最近虽然跌了，但谈不上暴跌，只是说前期涨得太高了，回调一下。从技术图表观察，虽然美元指数短期大幅下挫，本周依然惯性下跌。但自去年3季度以来的一条长期上升趋势线依然保持完好，在此支撑之上，美元指数的长期上升趋势不会受到动摇。

　　《红周刊》：为什么美元能走上升通道呢？

　　文国庆：与美元比较的主要是欧元，欧元占世界货币的20%多，美元大概在70%左右，其他货币的比例都很小。而欧元下跌的可能性更大，主要是因为欧洲人买美国的衍生品最多、损失最大，所以若美元走弱的话，其他国家的货币也都会跟着贬值。

　　《红周刊》：中国购买的大量美国国债和2万亿美元的外汇储备是否会有风险？

　　文国庆：对于上述两者的风险，不应用汇率去计算，而要计算用美元所能购买的商品的价格是否上涨。如果商品价格涨了，购买力降低了，外汇储备也就意味着缩水了。

　　发生恶性通胀的可能性不大

　　《红周刊》：现在欧洲、日本也都在发行货币，对经济进行一轮又一轮的刺激，是否会引发全球性的恶性通胀呢？

　　文国庆：日本去年第四季度，GDP下降了百分之十几，对于一个已经很不景气的国家来说，这种下降是非常恐怖的，所以日本需要刺激。而欧洲也要刺激，这样一来，美元肯定是跌不下去的。但是全球都发新货币的结果，会造成大宗商品价格的上涨，中国的外汇储备会跟随缩水。

　　大规模的新货币会导致资产价格膨胀和大宗商品价格的上涨，但这两者并不意味着通货膨胀。我们判断通胀的标准是CPI，即消费者价格指数，在去杠杆化的过程中，全球消费者的消费倾向都是趋紧的，消费品的支出是下降的，最后导致需求不足，所以消费品价格是上不去的，短期内不会存在通胀的可能性。但是由于货币过多，会造成资产价格和大宗商品价格的膨胀，但两者只是货币的替代物，所以这不是典型意义上的通货膨胀。

　　《红周刊》：眼下大宗商品价格上涨的持续性如何？

　　文国庆：目前全球产能过剩依然是主要矛盾，只要经济不复苏，全球面临的还是通缩而不是通胀的压力，基本上不会出现滞胀。目前大宗商品价格的上升存在一个问题，即没有需求支撑的反弹会非常脆弱，商品价格不会涨得太高，对这种上升要格外小心。

　　美股和A股已见到底部

　　《红周刊》：那么，您怎样看待中国和美国的经济？

　　文国庆：中国经济有一定的困难，主要体现在出口和投资萎缩比较厉害，中国政府前阶段出台的4万亿等一系列刺激政策暂时会起一点用处，但作用不会太长，最终中国经济的走好还是需要解决好终端消费的问题。因为中国一直以来保持着大规模的贸易顺差，现在这个顺差下降了，就需要靠国内的需要来弥补，但由于规模太大，短期内很难弥补。终端消费的启动，需要提高老百姓的收入，减少贫富之间的差距。短期来看，中国经济去年第四季度数据已经环比见底，但未来很难恢复到以前双位数的增长了。而今年的“保八”能否保住其实没多大实际意义，因为这对民生的改善不大。

　　美国经济的见底，从金融层面来看，一个标志就是信贷开始活跃，即货币乘数不再下降了，但这只表明美国经济下行压力的缓解。从实体经济层面来看，美国经济若要再次繁荣，需要找到新的、可持续性的经济增长点。目前来看，生物制药和新能源领域有这个潜力。但生物制药的崛起必须伴随着重大的科研突破，目前还没看出来；而新能源技术在美国已经发展得比较成熟了，但是大力发展该产业有一个环境要求，即石油价格足够高，比如国际原油价格在70-75美元/桶。

　　《红周刊》：您怎么看待对股市的影响呢？

　　文国庆：美国大量发行货币引起资产价格上涨，这次的1万亿美元基本上就可以把美国的主要烂账给清除了。从这个角度来看，美国股市继续下跌的空间不大，最近美股大幅反弹，很可能标志着底部已经确认。而美股的反弹会从投资心理上影响到中国股市，中国股市和经济应该也已经见到了底部，比较积极一点，今年上证指数达到3000点以上没有太大的问题。股市其实就是货币的一种表现形式，中国股市今年之所以具备大涨的基础，关键还是银行信贷的激增，有资金流动性的支持，且在加息周期来临之前，资金流动性充裕的状态会一直延续下去。

　　从行业权重比例失衡中寻找机会

　　《红周刊》：美国股市的金融股反弹幅度很大，这是否会带动A股金融股的大幅上涨？

　　文国庆：美国的银行和中国的没有可比性。美国的银行股前期跌幅之所以这么大，是因为它们做了大量的自营业务，当这个业务没有结算、确认损失之前，是不计入财务报表的。我们看到美国银行股的市盈率只有几倍，其实都是一种表象，实际上，它们的市盈率有的都高达几万倍，能不暴跌吗！现在的反弹主要是因为前期跌幅太大而引发的。与欧美相比，中国的金融业还很传统，所以不能比照欧美金融股涨跌来看中国。

　　中国的银行股未来一段时期依然会是市场中的弱势群体，如果整个市场都涨了，它们也会涨，但不会大涨。因为中国的银行股占整个市场总市值的比例太高，达30%多，正常的情况下，应该是18%左右。比例太高就意味着全社会的财富过于集中在银行一个行业中，这是不可以维持的，政府最终会将不合理的财富转移到其他行业中去，前阶段的持续降息就是最好的例证。

　　《红周刊》：那么，您最看好哪些板块呢？

　　文国庆：最看好地产股。首先，因为地产行业在整个国民经济中的地位与地产股占市场的总市值比例是不匹配的。根据我们的数据，地产行业占据了社会总财富的50%，而地产股只占A股市场总市值不到10%。另外，作为全社会最终财富的凝聚者，房地产才是金融泡沫的最大受益者。因此，在这个特殊的时期，只要你认定全球正在吹新一轮的金融泡沫，投资股市首选就是地产股。

　　医药股也类似上述情况，其中，中药中的某些股票可能会远远胜过大盘，但是在行情的初段，它们会弱于指数，只有在行情的第二阶段它们才会以连续大涨的方式让人刮目相看。

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