周健工

　　次贷危机何时是个尽头？市场不可能正常运转，除非投资者有理由相信那些坏账都在哪里藏着。直到房价停止下跌，金融机构已经清理掉所有的损失，市场才会恢复正常。而这一切将用几年的时间。“而那些以为美联储或者任何人会有一个计划让金融危机过去的人，将会失望。”克鲁格曼说

　　克鲁格曼的国际经济学教科书，在美国大学中仍然牢牢占据主流地位，但他这些年的表现有些“另类”，以经济学严谨的分析为武器，参与美国政治和政策辩论。他在《纽约时报》上开设了专栏，严厉批评布什政府的经济政策，2007年10月出版新书《一个自由派分子的良心》。

　　克鲁格曼，虽然很多人说他当年更准确地预言了亚洲金融危机，但他更大的兴趣，是把经济学深入人的灵魂，把经济学当成一种捍卫价值的工具，一种揭露和解剖的手段。在美国大选之年，他将更加严厉批评布什政府的经济政策。

　　市场恢复正常可能需数年时间

　　在克鲁格曼看来，目前在次贷危机下市场的问题不仅仅是缺乏流动性，而是一个基本的偿付能力问题。2007年8月份，美联储试图做1998年亚洲金融危机时所做过的事情，向金融市场注入流动性。实际上，格林斯潘在1987年股灾、1998年亚洲金融危机、2001年“9·11”时，都是向市场注入大量的流动性以度过危局。这开始看起来似乎还是有点灵验，但这一次新的危机很快又降临了，而且比以往都要糟糕。原因是这次金融系统，包括银行和非银行系统中的大量贷款可能的确是非常非常的糟糕。

　　2005年左右房屋泡沫确实是相当的大。为了恢复到房价对租金或者收入的正常比例，平均住房价格要从目前的水平下降30%左右。

　　在房价已经达到不合理的临界点时，华尔街仍然在用各种“金融创新”来让更多的人买房，这就是布什政府所说的“扩大所有权”。克鲁格曼认为，结果大量的借贷都用以膨胀泡沫。

　　当房价跌下来时，许多借款人发现他们的资产为负——欠的钱比房屋的价值还要大，负权益往往导致家庭丧失抵押品的赎回权及贷款者的大量损失。

　　而且这一数目特别巨大，据测算，如果房价下跌20%，美国将有1370万屋主变得负权益。如果价格下降30%，数目将会升至2000万个家庭。

　　所以这可以解释为什么流动性会枯竭。目前市场上并不是非理性恐慌，而完全是理性恐慌，因为有大量的坏账，而且你不知道那些想借你钱的人手中持有多少坏账。

　　何时是个尽头？市场不可能正常运转，除非投资者有理由相信那些坏账都在哪里藏着。直到房价停止下跌，金融机构已经清理掉所有的损失，市场才会恢复正常。而这一切将用几年的时间。“那些以为美联储或者任何人会有一个计划让金融危机过去的人，将会失望。”克鲁格曼说。当银行和其他机构在其与房贷有关的投资巨大损失后，整个金融系统就不稳定了。然后是美国几十万人，甚至几百万个家庭将失去住房。

　　次贷危机：华尔街的猎获性借贷

　　在克鲁格曼眼中，次级房贷不是“金融创新”，是一个公平问题。所谓次贷的繁荣实际上是一次以“金融创新”为名的华尔街的大规模猎获性(predatory)借贷：将高利率的贷款骗贷给有资格贷低利率的借款人，规模相当大。《华尔街日报》发现，在房地产泡沫高潮时，超过55%的次级房贷都贷给了那些信贷评分高到足以能得到正常的贷款，而且如果是正常贷款，条件也会好得多。而在一个下行的房地产市场中，这些受害者已经受困，无法安排再贷款。

　　“从来没有见过金融业人士这样害怕过，甚至在1997～1998年的亚洲金融危机期间，当时一个接着一个经济体在全世界都各地纷纷倒下。”克鲁格曼说。“这一次，市场参与者真的害怕了，因为他们似乎一下子看不懂他们所创造的金融系统了。”

　　Pimco的债券经理格罗斯(Bill Gross)表示：“我们所看到的，实际上是我们现代银行体系的瘫痪，一系列的杠杆借贷是如此难理解，以至于美联储主席伯南克2007年8月份时，要求对冲基金经理去给他面对面地补上一课。”

　　克鲁格曼在其《纽约时报》的专栏中预言：金融市场的冻结，如果持续的时间太长的话，将会导致总体贷款的下降，引发商业投资就像住房建设一样，那就意味着衰退，而且可能是严重的一次。

　　他认为，在流动性消失的背后是信任的垮台：市场参与者并不想去贷款，因为他们不相信借出去的钱能还回来。

　　直接地看，信任的垮台是房地产泡沫的崩溃引起的，房屋价格的上升比互联网泡沫更难让人理解。但是从某种程度上说，金融市场已经开始对疯狂的房屋价格习以为常了。而当泡沫崩溃时，许多被标为AAA级的投资变为垃圾。

　　但真正损害信任的是没有人知道金融的“毒药”埋藏在哪里。花旗银行本不应该在次级房贷有几百亿美元的暴露，但它的确暴露了。佛罗里达州地方政府投资池，本来为州学区充当银行，而且是无风险的，结果也有了风险(现在学校已经没有钱给教师发工资)。

　　为什么这一切那么不透明？回答是“金融创新”，这个词从现在起，会让投资者感到透心的恐惧。(注意，在格林斯潘那里，“不透明”的另一种说法是“太巨大、太复杂”)

　　当然，公正地讲，一些金融创新是好的。“但近些年来的金融创新，那些字母的大杂烩CDO，SIV、RMBS、ABCP，是在伪饰下出售的。它们被标榜为分散风险，让投资更加安全。但它们所做的是，除了让其发明者赚了大钱，而且当这些产品导致风险时他们也不会吐出他们赚的钱，实际上是在分散迷惑，诱惑投资者能冒的风险比他们所意识到的更大。”克鲁格曼说。

　　“为什么这一切会发生？在更深的层面，我相信问题在于意识形态：政策制定者们相信市场总是正确的，无视一切警告。我们知道，格林斯潘把美联储成员格拉姆里奇(Edward Gramlich)关于潜在次贷危机的警告放到一边。”

　　从格林斯潘和克鲁格曼，我们正好从两个方面来看美国经济：次贷危机将会恶化，经济增长放缓，并滑向衰退，在美国大选中民主党将会用次贷危机攻击共和党，两党将形成激烈辩论。全球通胀压力将会加大，经济增长从2008年起逐步放缓，利率的上升与流动性结合在一起，增加了金融危机的风险。

　　(作者为第一财经日报社编委，其英文博客见www.chinastakes.com)

　　保罗·克鲁格曼

　　● 1953年，克鲁格曼出生于一个美国中产阶级的家庭。

　　● 现为麻省理工学院经济系经济学教授。

　　● 克鲁格曼的主要研究领域包括国际贸易、国际金融、货币危机与汇率变化理论。

　　● 他被誉为当今世界上最令人瞩目的贸易理论家之一，而他在1994年对亚洲金融危机的预言，更使他在国际经济舞台上的地位如日中天。他目前担任着许多国家和地区的经济政策咨询顾问。1991年，他成为麻省理工学院经济系获得克拉克经济学奖的第五人。人们普遍认为，克鲁格曼获得诺贝尔经济学奖只是一个时间问题。