默顿：次债危机远没有结束

　　安士莲

　　1997年得到诺贝尔经济学奖的罗伯特·C·默顿 (RobertMerton)2007年第一次来到中国。10年前，他与斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯共同研究衍生品定价而获得当年的诺奖。

　　在默顿与人合著的《金融学》的序言里，他的老师，大名鼎鼎的萨缪尔森这样评价默顿，“他的获奖是必然的，只是时间早晚的问题：因为默顿一直被称为现代金融理论界的牛顿。”在这次来中国之前，二人还探讨了美国今夏以来的次债危机。

　　说起这位老师，默顿难掩笑意，“噢，天哪，他已经92岁了，仍然非常活跃。他是个非常有趣的人，我第一次见到他，那是40年前的事了”。默顿说，可能大家都知道“玩要玩得痛快，学要学得扎实”，但是萨缪尔森是那种“在打网球的同时还能推导相关系数的人”。

　　默顿现在是哈佛商学院的教授，同时还是纽约一家金融咨询机构Trinsum的首席科学官(ChiefScienceOfficer)。1944年7月31日出生于纽约的默顿，父亲是美国一位著名的社会学家。

　　在获奖后的一篇自传中，默顿说自己从小就对数学抱有浓厚的兴趣，10多岁时就买了第一支股票：通用汽车。1967年，默顿来到麻省理工学院，研修萨缪尔森的数理经济学。1988年，默顿离开麻省理工学院去了哈佛大学。

　　12月19日下午，默顿教授在北大光华管理学院做了“主权财富基金、外汇储备和债务管理：国别风险管理的角度”的座谈演讲，会后接受本报专访，分享了他对中国投资有限责任公司的建议。

　　经济观察报：对于中国巨额的外汇储备，您有什么建议吗？

　　默顿：我相信每个人，包括中国政府都同意这个观点，那就是中国不需要1.4万亿美元这么大的外汇储备。

　　有一点很确定：你必须为流动性支付成本。这就好比你在车内安装了收音机，但是从来不用，那还不如把收音机卖掉，买一些精美的图片来欣赏。外汇储备的管理，可以分给财政部、央行、中投(中国投资有限责任公司)做海外投资或赎回部分外债，我认为不需要有唯一的中央决策者。

　　而且，不管负责打理外汇的机构有多少家，他们之间不应该是谁指挥谁的关系，而是需要各部门之间相互协作。我的建议就是，既考虑到现有的资产，又考虑现有的债务，然后制定最优的投资组合。

　　经济观察报：您提到中投公司，目前中投投资有很大的亏损，你如何评价中国的政府投资公司？

　　默顿：我不知道为什么大家一直在讨论“中投公司投资的用意”。作为一个旁观者，我认为，任何一笔巨额的海外投资，不管是主权财富基金这种国家投资，还是个人家庭的零售型投资，都是具有高风险的投资。而其中最核心、最根本的风险就是遭遇猜忌的目光。

　　所以最佳的投资战略就是拥有大量的被动投资 (Passiveinvestment)。你的投资组合可以包括主动投资和被动投资。但无论如何，你总是需要被动投资的，因为被动投资总是低风险，它招致敌意目光、引起市场轰动或引发政治问题的可能性很小。但如果你只瞄准一家公司投资，就难免会有人跳出来嚷嚷：“哦！他抢走了我们的利益！”

　　所以我觉得，对中投而言，首先的一个战略就是，先建立起一组被动投资组合。我刚来中国三天，所以你不能期待我对中投公司有很深入的了解。但是对任何主权财富基金而言，“是不是受政府管制的实体”，这永远是第一疑问。因此需要设立一种机制，打消别人的忧虑。我觉得新加坡的GIC(政府投资公司)就是一个很好的范例。

　　我觉得不能说中投的第一笔投资损失，就印证了什么，或推翻了什么，因为这实在是一种特殊的投资。

　　经济观察报：您提到您不认为主权财富基金是政治问题？

　　默顿：我想说的更严谨一点，不管我怎么想，总会有人认为主权财富基金是个政治问题。但如果你分散投资，就不会引起别人特别的注意。之所以会上升到“政治”的高度，是因为这是一笔国家投资，国家投资涉及到 “干涉”、“控制”的问题，恐慌也因此而生。

　　举个例子，我拿出一万亿美元投资埃克森—美孚石油公司，这笔投资非常大，肯定会引起骚动，但是如果我分散投资于多家公司，每家的股权比例都很不起眼，这样怎么会产生问题呢？

　　可能我的朋友沃伦·巴菲特不会同意下面这个观点。但是我认为，每一笔巨额投资、每一种前瞻性的投资，其基本原则就是有效地分散投资，它是一切恰到好处的投资的基石。

　　经济观察报：您与萨缪尔森教授讨论了次债危机，你们的结论是什么？次债危机结束了吗？

　　默顿：没有，远没有结束。

　　目前来看，这场危机有两个阶段。我们已经知道的是第一个阶段：美国的房价一直在下跌，已经跌了一年多了，这并不是什么秘密。与优质债(Primelending)相比，次级债更看重的是房产的价值。而优质债有两个元素：质押和保证，一方面是房产，另一方面是收入保证。所以这种贷款有双重保护。

　　真正引发这场次债危机的，实际上是贷款的结构。一般来说这种结构有：产权 (Equity)、次级债务(JuniorDebt)、优先级债务(SeniorDebt)，称之为三层结构(Triple-layer)。次债贷款往往都是照顾那些收入水平较低或者证件不全的贷款人。房价突然下跌，但你又不得不还款，这时游戏规则就乱了，这是一个链条，如果一个环节出错，那其他环节肯定也会跟着出错。这就是这个夏天的华尔街所发生的故事。

　　因此我认为第一个阶段是流动性紧缩的问题，美联储还有其他央行进行了紧急注资。你可能说这是“拯救或救助”银行，但是我认为这只是美联储试图“复活”市场的手段。

　　第二个阶段就是现在这个阶段。这已经不再是纯粹的流动性问题。资产的实际价值已经流失，房价还是在下跌，贷款资产更不值钱了。这不是流动性的问题，而是实际损失的问题。银行在大规模的销账，你可能看到很多消息说消掉了多少多少亿美元，但是你看到的远不是实际的数字。肯定还有些你没看到的数字。所以第二个阶段是个非常困难的阶段。

　　经济观察报：那么这场危机的结果会怎样？

　　默顿：说实话，我不知道。每一次新的危机从本质上来说都前一次不同。危机看上去很相似，但性质迥异。1997年、1998年的金融危机蔓延，与俄罗斯政府的债务违约有关。这次的危机从本质上来说还是美国房价下跌。但是我知道这次危机受冲击最大的肯定还是这些大银行。可能有很多人都说次债不好，但是它确实反映出了人们的真实需求。

　　来源：经济观察报网