H股仍应是配置重点

　　□西南证券 周兴政

　　

　　港股市场的估值水平明显低于内地A股市场，而在港股市场内部，以H股、红筹股为主的香港中资股份，其估值水平明显高于香港本地蓝筹股份。中资股存在估值溢价有其合理性，H股公司的整体盈利增速已经重新回复至快速增长的轨道。此外，越来越多的内地资金赴港投资将令H股和A股之间的价格差别逐步缩窄，H股将拥有比A股更大的上升空间。同时，人民币的持续升值亦将推升H股股价，我们建议关注银行、地产、能源、基建等行业具有高增长预期的H股公司。

　　中资股相对本地股存在溢价

　　港股市场的估值水平明显低于A股市场。从香港交易所公布的数据来看，截至11月30日，香港主板市场上市股份的平均市盈率为23.08倍，分别为沪市A股和深市A股平均市盈率的42.9%和37.8%。

　　港股市场严重的折价状况由多种因素共同决定。比如非银行金融

证券行业，港股公司加权平均市盈率和对应行业A股公司加权平均市盈率分别为29.45倍和159.57倍，前者仅为后者的18.5%。这一数据的计算基础是2006财年的盈利，由于内地非银行金融证券行业今年的盈利增长性较高，以今年中期和前三季度盈利数据计算的非银行金融证券行业A股公司加权平均市盈率分别降至45.20倍和42.14倍。如此港股较A股的折价程度将大为减轻，但显然并不能改变相对折价的状况。

　　港股市场的内部估值结构也具有梯度特征。以H股、红筹股为主的香港中资股份，其市盈率水平远高于香港本地股份。截至11月30日，H股指数43只成分股的加权平均市盈率为35.4倍，红筹股指数30只成分股的加权平均市盈率为34.4倍；而恒生指数40只成分股的市盈率只有23.5倍。不仅如此，恒生指数40只成分股市盈率较高的原因，也主要受其中的高市盈率红筹股、H股所带动。恒生指数40只成分股之中，红筹股和H股的数量分别为9只和7只，加权平均市盈率分别为30.5倍和34.4倍，24只香港本地蓝筹股的加权平均市盈率仅为16.7倍。

　　溢价有其合理性

　　以H股和红筹股为主的香港中资股板块，其估值水平较香港本地蓝筹股份存在明显的溢价，原因主要在于两个方面：其一是受惠于国内宏观经济的高速成长，中资股公司的盈利增长性普遍较好；而香港股市是一个崇尚增长性的市场，因此中资股较香港本地蓝筹股在过去几年中获得了更多的关注。其二是

人民币升值，在香港上市的红筹股和H股，汇集了中国最优秀的上市资产；在人民币持续升值的情况下，这些人民币资产的保值增值功能变得更加突出，并成为国际游资规避汇率风险的重要投资工具。

　　尽管中资股的市盈率普遍高于香港本地股份，但如果考虑到较好的预期盈利增长性，中资股份的估值水平并未较香港本地股份有太多的溢价。比如，从银行股的情况来看，目前汇丰控股等13只香港本地银行股的加权平均市盈率仅为15.3倍，相比6只银行类H股高达36.1倍的加权平均市盈率水平，前者仅为后者的42.3%。不过，由于中国银行企业具有更好的盈利增长性，两者PEG估值指标的差别则没有如此之大。13只香港本地银行股的加权平均PEG数据为0.67，而6只银行类H股的加权平均PEG数据也仅为0.78；前者为后者的85.7%。这一数据对比表明，银行类H股较香港本地银行股份存在溢价，但溢价幅度并非很大，而且，银行类H股目前的估值水平并未处于被明显高估的状态。除银行行业之外，其它多个行业的H股亦存在类似的情况。

　　相对于红筹股和香港本地股份而言，未来H股市场仍应成为投资者重点关注的对象，原因是未来H股公司的盈利增长性，可能会明显高于红筹股以及香港本地蓝筹股份。H股公司的整体盈利增速经过2005-2006年的低迷期后，从今年上半年开始，已经重新回复至快速增长的轨道。以H股、红筹股和香港本地蓝筹股份目前的市盈率数据相比2007年中期整体纯利同比增幅，所得的PEG数据分别为0.84、1.31和0.92，这意味着目前的H股市场仍可能是香港股市中的一块估值洼地。

　　关注高增长H股

　　无论采用市盈率或者PEG作为标准，H股的估值水平都大幅低于内地A股。最近数月来A+H股份的H/A比价均值在0.5-0.55之间徘徊，A+H股份的H股较对应A股的折价程度处于近年来最为严重的时段。除两地同时上市的A+H股份之外，未发行A股的H股，其股价亦较A股存在隐性折价。

　　未来H股和A股之间的差价将会缩窄。QDII制度以及即将开行的港股直通车将令内地投资者进入香港股市的渠道大大拓宽，未来将有越来越多的内地资金从股价较高的A股市场撤出，转而投向价格较低的H股市场，借此博取更多的投资收益。

　　在人民币持续升值的条件下，H股具有保值增值的优势。除H股公司资产内生性的增值之外，这种优势还表现于：一方面，在资产价值不变的情况下，人民币的升值将使得H股公司的资产标价即H股股价同步上涨，这种上涨将使得H股较港币资产股份具有显著的相对优势；另一方面，H股和A股之间的价差逐步缩窄，将使得H股拥有较A股更多的上升空间，因此H股相对A股的优势亦十分明显。

　　我们建议关注银行、地产、

能源、基建等行业具有高增长预期的H股公司，人民币升值、较A股折价程度的减小以及内生的高增长性将令这些公司在未来几年内将成为海内外所有中国概念股份中的亮点。

　　H股、红筹股和本地蓝筹股近年来整体盈利增长