华尔街安魂曲

　　过去几年华尔街纷纷模仿高盛拥抱风险的努力，在次级债风波中最终演变成了一场数百亿美元损失(或者更多)的大劫难

　　文 《环球企业家》记者 陈伟

　　当贝尔斯登的两支对冲基金在今年夏天倒闭后，华尔街大摇其头——这种情况看起来是那么难以避免：两支基金的杠杆高达1：10。这样高风险的杠杆固然能在市场繁荣时创造奇迹，但在衰退时则会导致灾难。这正是华尔街眼下对贝尔斯登的现状忧心忡忡的原因——该公司整体的杠杆已是令人震惊的1：29.9，每1美元的资本，都对应着29.9美元的杠杆。

　　华尔街大行的交易员们再次被愁云惨雾笼罩，惟恐陷入以前在流动性危机中倒台的同行们的噩梦：从迈克·米尔肯内部交易丑闻爆发后破产的德崇证券(Drexel Burnham Lambert)，到被巴菲特拯救的所罗门兄弟(Salomon Brothers)以及最终被瑞信(Credit Suisse)收购的第一波士顿(First Boston)。

　　投资者和分析师或许还能自我安慰：贝尔斯登只是遭遇重创，但还并没有出局。投资银行业的特点从来当是振荡剧烈，财富倏去倏来。

　　事实可能并非如此。华尔街的五大投行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登——定义了今日的华尔街，但眼下，他们的境况就像那些陷入次级抵押贷款麻烦的借款人，买了超过自己经济能力的房子。他们的麻烦缘于让自己同花旗和摩根大通这样的全能银行区别开来的努力。为此，在过去的10年中，他们偏离投行主业，进入一个风险更高的细分市场，并用自己的资金投下重注。曾几何时，这种转变是高回报的，但是现在，基础正在逐渐坍塌。

　　10月底，美林宣布在第三财季抵押贷款支持债券的重估及其他冲减给它造成了84亿美元的损失，使得该公司在第三季共亏损22.4亿美元。美林强势CEO斯坦·奥尼尔(Stan O'Neal) 被迫下台，成了他所言今夏以来“史无前例流动性危机”的牺牲品。而在此前，他被广泛视为在近几年将美林从低谷中拉出来的功臣。

　　奥尼尔或可宽慰自己。这次，他是败在了凯恩斯所言的“惯例之下”——仅一周内，全能银行霸主花旗集团也“史无前例”地蒙羞：在第三财季业绩中已冲销了约22亿美元的抵押贷款相关资产损失后，它在11月初宣布接下来还需再做80亿至110亿美元的冲销。自2003年从花旗集团传奇掌门人桑迪·韦尔接过权杖后便一直处于争议中的CEO查尔斯·普林斯由此黯然下台。没多久，摩根士丹利也宣布在第四财季中冲销37亿美元的美国次级抵押贷款相关资产。

　　一片悲歌声中，只有高盛眼下仍维持着令人目眩的利润，证明它仍是华尔街最聪明的交易商，不但主宰着华尔街，甚至主宰着世界。但在一些分析人士看来，如果评级公司接下来对抵押债券评级再进行大规模下调，它可能也不会幸免。随着各大行第四财季报告的陆续公布，分析人士预计华尔街大行需总共冲销掉逾600亿美元的资产——自1987年股灾以来，华尔街大行的日子从没有像眼下这么难过。

　　在分析人士看来，他们中的一两家会不会被迫合并是个悬念。更大的疑问则在于，他们的商业模式，在本质上是否就是缺陷的。

　　交易员时代

　　在人们的通常想象中，华尔街投行由一群傲慢而不受拘束的家伙组成。没错，他们的确有很强的冒险精神，但其核心业务——承销和收购兼并这样利润非常丰厚的投行业务——却是一个相当安全的业务。

　　不过，从1990年代末开始，情况开始变化。

股票承销业务开始商品化，使得来自公司支付的佣金看起来好像缩水了。同时，像花旗这样同时拥有投行和商业银行业务的全能银行由于资金雄厚，可以用通过提供贷款的办法诱使企业向他们寻求投行服务，专业投行的优势地位受到挑战。

　　接下来令人惊讶的事情发生了，真正出现下滑的是那些全能银行的“金融超市”模式：花旗和摩根大通的投行业务缩水，美洲银行则放弃了投行业务，德银和瑞信的表现也只能说勉强。相反，自市场从网络泡沫破灭的打击中恢复来后，绝大多数专业投行枝繁叶茂，利润和股东回报飞速上升，正如他们的股票价格一样。从2002年底到今年中，高盛的股票上涨了240%，同期雷曼兄弟股票上涨200%，在危机爆发前，贝尔斯登的涨幅也高达175%，全部跑赢大市。

　　投资者注意到了专业投行的骄人战绩以及不败能力。成立于1923年的贝尔斯登宣称其从来没有遭遇过没有盈利的年份。雷曼成了固定收益和抵押市场的赢家。而高盛，则成了王者中的王者。

　　他们是如何做到这一点？很大程度上是拿更多自己的钱去冒险。当然，他们仍旧提供一流的投行业务和经纪业务，但其利润增长的主要来源是自有资金的投资回报。他们在公司内部成立私人资本运营公司，在做市和自营交易业务上投以重注。在雷曼，自有资金投资收益占到总收入的55%，而从1999年到2004年，这个数字平均维持在44%。

　　将高盛比喻成是一家对冲基金已不是新鲜的提法了。当然这不是说这个比喻有什么不对。在高盛2006年的收入中，其交易部门的收入贡献占到了68%。而在1999年到2003年，这个数字从来没有突破50%。

　　正是高盛，确立了交易员在华尔街最近10年的主导地位。这一点可从最近几任高盛掌舵人的变迁见端倪。

　　1999年高盛上市前夜，在一场“宫廷政变”中，交易员背景的联席CEO约翰·科赞被迫离职，投资银行家背景的亨利·鲍尔森成为惟一的CEO。原因？当时高盛收益近30%已是自营交易。1998年长期资本管理公司的崩溃，也打击了在交易领域颇为活跃的高盛，让其被迫推迟上市计划。高盛需要向投资者表明，其商业模式是建立在稳健的投资银行业务之上的，而非交易业务。

　　鲍尔森当时辩称：“投行业务与交易业务对高盛一样重要。”但正是在他治下，高盛成了一个更纯粹的交易机器。在高盛的三大部门中，交易部门的收入自1999年到2006年翻了4番，去年为250亿美元；资产管理占到总收入的17%；传统的投行业务比例最小，为15%。去年，高盛为其2.65万名员工平均支付了62万美元的薪资，堪称是华尔街最赚钱的机器。

　　其乐融融背后，是交易员开始成为真正的主角，投资银行家们的影响力大不如以前。当鲍尔森在去年离职赴白宫任美国财长时，接替他的正是让固定收益商品部(该部门从事抵押债权、原油和货币等大量商品的交易)这一高盛支柱部门笑傲同侪的劳埃德·布兰克费恩。从2002年开始，随着黄金交易员起步的布兰克费恩在高盛内部迅速崛起，鲍尔森最初掌管高盛的左右手约翰·桑顿和约翰·赛恩相继挂冠而去。在布兰克费恩成为CEO后，包括副董事长苏珊·诺拉·约翰逊(Suzanne Nora Johnson)在内的几位投行高管也离职。

　　高盛把弱化的投资银行业务视为公司的“前端”。作为公司客户初次接触高盛的部门，投资银行业务建立的关系能使这些公司会成为高盛交易部门的客户，交易部门既为这些客户也为高盛自己的账户创造利润。资产管理部则把投资者的钱投入到高盛的投资银行家们做顾问的交易和股票中，同时吸引由高盛承销或做并购顾问的公司客户中富起来的人成为资产管理部的新客户。高盛自己的明星玩家，则会把个人财富也放到赌注里。

　　这就是高盛的内部杠杆机制。在杠杆收购领域，高盛通常既是投资者，也是顾问。根据Dealogic的估计，高盛的私人资本运营业务与其它业务融合的是如此无间，以致去年高盛的投资银行家们仅从其私人资本收购的交易中就赚取了1.05亿美元的佣金。

　　这一模式本身也有其问题：与自己客户的利益冲突。比如，一家私人资本运营公司可能是高盛投资银行部的客户，也是高盛自己的私人资本运营部的竞争对手。一些银行家感觉，高盛越来越把其作为投资者的利益放在了客户利益之上。

　　当然最大的问题还是交易业务本身的高风险特征，这让一些投资者对高盛的态度非常谨慎。尽管高盛拥有作为风险管理者的出色纪录，一旦市场由热转凉，或是一场大规模的金融危机爆发，它便会发现自己处于极大的风险之中——毕竟，固定收益商品部的损失差点让它在 1994 年和 1998 年濒临绝境。

　　在其它华尔街大行这里，看到的只是效仿的动力——2005年重返摩根士丹利出任CEO后，麦晋桁(John Mack)一直在公司内外宣讲要利用公司的资产进行一些高风险高回报的投资。作为结果，华尔街五大行去年45%的收益来自它们的自有资金投资。1999年科技股热潮达到顶点时，其交易部门的收入贡献比例只有30%。从那时开始，大行们的资产负债表膨胀起来，并幸运地迎来了市场机会绝佳的7年。投资者愿意投入资金并承担风险，这让大行有充裕的资本，资产价格开始攀升，大家在全球寻找投资机会，并更多地使用杠杆。

　　然而，这个模式的核心就是“高买”——显然不是一个多棒的商业模式的范畴。当然，大行们也为自己的风险做了对冲。即便考虑到这个因素，他们仍使自己置于高风险之中。在今年第二季度末高盛的杠杆比率为24.5，2003年底的比率则为18.7，雷曼在第三季度的杠杆比率为30，一年前的数字则是25.8。可资比较的是，1998年崩溃的长期资本管理公司杠杆比率为25。在最近一个季度，投资者才意识到这个收入模式有多脆弱。贝尔斯登、雷曼和摩根士丹利的交易部门都受到重创。

　　复杂的代价

　　正如在

房地产中所发生的那样，很难预测哪种机制会引发一家投资银行的毁灭。要想分辨华尔街大行资产负债表上资产的风险程度，几乎是一个不可能的任务。

　　今年夏天以来，投资者们记住了许多让人惊奇的金融工程产品的名字。比如投资银行所依赖的“第三级资产”。

　　根据美国财务会计标准委员会(FASB)的规定，第一级资产简单说就是“热门”资产，相对容易估价，以类似的资产或负债为基础，在市场上报价交易。然后是“特别热”的第二级资产，需要会计师根据市场标准调整报价。

　　最难按市价衡量的第三级资产则没有任何参照资产可言，包括从未交易过的金融衍生品合约，复杂的高违约风险债务，以及不良抵押。银行有非常复杂的内部模型对这些资产进行估价，并经会计行

审计。但实际上就是自己随意定价。如此复杂的原因并非偶然。一个可能是银行本身并没有想让自己的金融工具那么清晰易懂。

　　对更高利润的渴求让华尔街投行们大量持有第三级资产。在次级债危机爆发前的2007年上半年，贝尔斯登的资产负债表上有180亿美元的第三级资产，这是其账面价值的135%。雷曼兄弟的第三级资产是其账面价值的104%，高盛则是141%。

　　当市场欣欣向荣时，第三级资产让华尔街大行获利丰厚，因为投资银行家在这方面的专业知识能让其占优势地位。但当市场陷入衰退，这些高风险易减值的资产则会让他们陷入地雷阵。

　　比如让花旗和美林折戟的债权抵押证券(Collateralized debt obligations，以下简称CDO，是由包括抵押贷款在内一批资产作担保的证券)。

　　早在1970年，美国就首创了世界第一个按揭抵押债券。银行家们将条件非常接近的许多按揭债务集合在一起打包，制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时传递给投资人。美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质抵押贷款市场(Prime Market)，ALT-A抵押贷款市场和次级抵押贷款市场(Subprime Market)。在次级抵押市场，其中有近半数的人没有固定的收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高——其按揭贷款利率大约比基准贷款利率高2%-3%。

　　次级市场的贷款公司大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的头几年，每月的按揭支付很低而且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。但这些新产品还是深受追捧。因为人们认为房价永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是可控的，而房价上涨的速度会快于利息负担的增加。

　　正是这种特征吸引了华尔街的大行。他们将按揭抵押债券按可能出现拖欠的机率分成不同的类别，将其打包成CDO，其中70%以上的CDO都能拿到AAA评级。根据国际清算银行的统计，2006年全年发行了4890亿美元的CDO，2007年第一季度则发行了2500亿美元的CDO。

　　美林的奥尼尔一直对新兴债券和金融工具业务很积极。他雇佣了被称作“CDO教父”的克里斯托弗·里希亚迪，后者志在让美林成为CDO领域的沃尔玛。自2004年以来，美林一直是华尔街最主要的CDO承销商。2003-2006年，美林年均经营利润为52.2亿美元，而这之前5年的数字是21.1亿美元。花旗紧随美林之后,在2006年共承销了340亿美元的CDO产品。对花旗和美林来说，CDO承销是一笔利润丰厚的业务，所赚取的利润平均相当于交易额的1.25%，也就是说每卖出10亿美元的CDO，他们就可赚取1250万美元左右。在抵押贷款业务景气时，银行可以顺利地把CDO出售给世界各地的投资者。

　　但随着美国住房市场不断放缓，CDO销售从2005年底开始变得困难起来，许多投资者认为他们投在这类资产上的钱已经足够多了，债券保险公司也越来越不愿意给CDO提供保险，因为最终给这些证券作担保的是那些发放给信贷纪录不佳人士的次级抵押贷款。

　　CDO产品设计的复杂就意味着当买房人的偿付能力出现问题时，对抵押贷款支持的证券的影响是很难衡量的。银行本身也很难计算抵押贷款相关资产的准确价值，并以此估计自己的准确损失。在金融的其它领域，比如就股权来说，很容易通过它在股市的交易价格便能判断其价值。但抵押贷款相关证券的交易在近两年已不活跃，随着今年夏天抵押证券市场危机的爆发更是陷入枯竭，让评级低的CDO纷纷陷入麻烦。

　　如今，危机则蔓延到最高评级的CDO。这让大行们大为惶恐——通常，他们会将最高评级的CDO保留在自己手中，因为该类别CDO虽然评级高，回报却较低，较难吸引投资者青睐。据分析人士预测，市场上还有至少价值3500亿美元的此类别的CDO。

　　为此，那些持有数百亿美元此类别CDO资产的银行用自己的数学模型对这些无人问津的证券“应该”值多少进行了计算。然而，其计算方式是非常不可靠的，也随银行不同而异。英格兰银行的测算表明，在银行们的通用估值模型里，哪怕一个微小的变量调整，也会造成至多35%的资产价值减损。现有的银行估值模型都相当倚重债券的信用评级。从今年10月开始，评级公司开始下调AAA级CDO的评级。这样一来，花旗和美林就只能眼睁睁地看着自己的资产大幅缩水。更糟糕的是，评级公司纷纷暗示，这样的评级下调只是一个开始，它们可能还会再下调约500亿美元的高评级CDO。银行家们担心CDO的恐慌性抛售会发生——许多机构投资者只被允许持有AAA级的票据。

　　奥尼尔和普林斯就是在此背景下黯然离场。两人都是在宣布大规模冲减抵押贷款相关证券资产后的几周后，又宣布了更大规模的冲减。当奥尼尔指出美林自愿透露的投资风险方面的信息要比其他华尔街投资银行要多时，他遭受到了分析人士的嘲讽。

　　但这并不意味着银行家们应该淡化这种在危机面前的诚意。银行家们越快承认损失，对所涉资产进行迅速处置，整个银行体系才能越快恢复元气。让银行家们不迅即正视困难的诱因有很多：可以减少恐慌，事情最终可能会万事大吉——尤其是美联储每遇麻烦便减息的话。但随着油价的攀升和通胀的抬头，美联储很难会这样一直慷慨下去。

　　银行家和世界各地监管机构都应该记住日本在1990年代初泡沫经济破灭时的教训：当时日本的银行家不但保住了位子，同时还拒绝承认困境，对坏账进行大幅削减。在分析人士看来，这正是日本经济此后长时间处于停滞状态的一个原因。