次级债风波的启示

　　编者按：今年8月，美国次级住房抵押贷款出现还款困难，进而引发以其为基础资产的证券化产品——次级债风波，并波及世界金融市场。迫使各国央行不得不对金融市场紧急补充流动性。到目前为止，各国央行累计注入流动性已近8000亿美元。区区次级债，何以引起市场如此大的恐慌？不仅惊动了各国央行，而且舆论高度关注。会不会引发全球性的金融危机已成为笼罩在人们心头的阴影。

　　何为住房抵押贷款次级债？

　　住房抵押贷款是指住房消费者(借款人)以其住房为抵押向商业银行中的贷款人一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。在中国人们称为“按揭贷款”。

　　次级住房抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用等级较次的借款人申请获得的贷款。

　　依据不同的风险等级，市场又将次级抵押贷款区分为不同的类别，形成A、B、C、D四种。其中A类风险最低，以此类推。目前美国住房抵押贷款存量达到10.9万亿美元，相当于年GDP的82.3%，其中次级住房抵押贷款存量约为1.4万亿美元，相当于住房抵押贷款的14%。但从增量上看，次级住房抵押贷款发展较快，到2006年已接近全部住房抵押贷款的18%。在次级住房抵押贷款存量中，风险最小的A类约为1.05万亿，占75%；风险较高的其他类约为3500亿美元，占25%。不同的风险类别具有不同的风险溢价水平，C和D类的次级住房抵押贷款的利率水平平均高出优质住房抵押贷款利率4个百分点。

　　从商业银行角度观察，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场恰为这一出售提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。

　　所谓住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。以住房抵押贷款为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益发展成为

资产证券化(ABS)市场的主要产品。

　　相应的，由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不同。那些标准统一，信用风险较低的优质住房抵押贷款构成了MBS的主体；而次级住房抵押贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们熟悉的次级债。

　　区区次级债何以影响全球金融市场？

　　按理说，只要不出现大的意外，住房抵押贷款的违约率就不会有大的上升，次级债市场就相对稳定。即使次级债市场出现问题，由于其在整个资本市场中占比小，也不至于撼动整个金融市场。但是，在美国经济还在歌舞升平之中，区区次级债却影响到整个金融市场，波及世界，原因何在？根子在于次级债对金融衍生工具的传导机制上。

　　自冷战结束后，经济全球化进程大大加速，并直接表现为全球金融一体化程度的提高。无论金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市场的迅速崛起。目前各种金融衍生品资产已达到全球GDP的8倍，占非股权流动性金融资产总量的75%。随着金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构，如对冲基金等，层出不穷，成为令人瞩目的“明星或大鳄”。在这种情况下，次级债与金融衍生品挂上了钩，反过来又促使次级债发行规模加大，发行频率加快。

　　从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产品(MBS)，即次级债本身的交易;二是将次级债作为过手证券(pass-through securities)，化整为零后进行再包装、再组合的CMOs交易。换言之，是将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易。第三类是在上述基础上进一步衍生化的CDOs，以进行对冲交易。CDOs的交易又可以衍生出两种对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲尤受到青睐。与次级债联系起来的对冲交易，从广义讲，是将房地产市场变动，尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。其作用机理大致如下：

　　借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果

房价上升，其增值部分不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新的房产。反映在次级债市场上，还款能力的上升，表明资信程度提高，违约风险下降，意味着债券收益率上升。反之亦然。显然，在房价与次级债之间存在着套利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。尤其需要指出的是，在次级债市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言，其购买的房产质量和价格与资信高的借款人无异，即资产同质。但由于资信低，其抵押贷款利率要高很多。这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到以各自资产为基础支持的证券化产品上，便出现了收益率的差异，不仅形成了主体债和次级债之分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借款人资信不同却造成了不同的利率差异，当同一资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利空间，使得次级债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生工具因而备受重视，次级债发行规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了众多的投资者。

　　无疑，房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但毕竟十分狭小。若在狭小的空间获取大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，对冲基金一方面搜罗人才，发展金融工程技术，进行精确计算，精准设计金融衍生工具；另一方面千方百计提高利用财务杠杆的效率。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30倍以上，而那些极端的甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司，甚至以发现期权定价公式的诺贝尔经济学奖获得者为顾问，其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。

　　利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了金融风险。一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券，促使包括

股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅大跌，使得流动性进一步紧缺，引发资本市场灾难并波及货币市场，造成金融危机。正可谓“千里之堤，溃于蚁穴”。于是，要避免灾难性后果出现，首先要避免债务链的断裂。货币当局紧急补充流动性成为当务之急，通过向市场注入货币以增强流动性来避免有价证券的恐慌性抛售。

　　这次次级债风波便是上述过程的真实写照。与次级债联系在一起的金融衍生品交易，其基础资产是住房抵押贷款的收益权，其风险状态取决于住房抵押贷款的风险状态。一旦住房抵押贷款市场出现违约率上升，整个链条就会产生问题。不幸的是，自2005年以来，美国住房抵押贷款违约率开始上升。截至2007年第一季度，次级债的违约率上升了约两个百分点。次级债的风波便由此而发作。好在8月10日问题刚一露头，包括美联储、欧洲央行、日本央行在内的各国货币当局紧急向市场注入货币以增强流动性，稳住债务链条，维护正常支付秩序，避免次级债风波波及到整个金融市场。

　　从违约损失率来看，进入2005年以来，次级债的违约损失率上升得也很快，截至2007年第一季度，上升了约两个百分点。

　　次级债问题的范围有多大？

　　如果上述的分析成立，至少可以得到以下几点判断：

　　1.虽然次级住房抵押贷款与商业银行有关，但次级债却与商业银行业务无直接关系。因为商业银行住房抵押贷款的收益已经出售，它只与MBS的发行者和投资者有关。

　　2.在MBS市场上，住房抵押证券中的主体债目前的违约率不高，尚未出现大的问题，违约主要发生在次级抵押贷款为基础资产的次级债上。而因次级债的占比较小，相应地，在一般理性投资者的投资组合中所占的比例也较小。同时一般理性投资者的合理投资组合中信用等级较高的次级债应占较大比例，这部分次级债尚属稳定。目前出现问题的主要是那些专注于从事次级债衍生品的专门对冲基金，例如澳大利亚阿尔发基金等，换言之，这些基金的发行者和投资者将损失惨重。

　　3.次级债的最大风险在于通过对冲基金的衍生品的杠杆操作使得风险敞口增大，在出现流动性紧缺的情况下通过债务链条传导而引起金融市场波动。各国货币当局及时对金融市场进行了大规模的流动性补充，维护了支付秩序，稳定了市场环境。目前看来，至少短期内不大可能爆发金融危机。

　　相对孤立事件的次级债其发展趋势怎样？

　　首先，这与次级债本身的性质有关。根据Fitch Rating 的研究，次级债违约一般发生在债务期的第7个月，在28~42月达到高峰，随之下降，在120个月大约结束。美国住房抵押贷款次级债产品是在上世纪90年代中期开始大规模出现，在2001年后加速发展，2004年后呈现出高潮。如果Fitch Rating的研究正确，那么90年代发行的次级债违约风险已经结束，2001年左右发行的次级债违约风险的高峰期已过，目前违约风险主要集中于这几年发行的次级债。但需要指出的是，为了吸引客户，近几年美国的住房抵押贷款采用了利率累进的办法，即前几年(一般为五年)贷款利率低，还款负担相对轻，后半段贷款利率陡然升高，还款压力急剧增大。因此，市场估计，今年10月是还款压力较大的时期，一旦度过今年，情况将有所缓解。

　　其次，这与美国经济景气周期中的宏观经济政策有关。自2001年底，美国经济增长加快，开始了新一轮宏观经济景气周期。随着经济增长，美国的通货膨胀压力也开始抬头。为了防止经济过热，美联储曾16次提高基准利率，而基准利率的提高相应地推高了住房抵押贷款利率，加大了借款人偿付成本，使一些低收入者逐渐出现还款困难。特别是在房价上涨赶不上利率上涨的地区，出现了虽有还款能力但不还款的“自愿性”违约。

　　截止到2007年一季度，住房抵押贷款的违约率已近14%，而浮动利率次级住房抵押贷款的违约率则接近16%。在经济景气时，违约率上升已引起货币当局的警惕。正是有鉴于此，美联储在补充流动性的同时，调低了再贴现率，这相应地减轻了借款人的利息负担，有利于控制，甚至降低违约率。市场预计，不仅美联储的加息通道已经结束，而且其他发达国家也不大可能加息，甚至不排除降息的可能性。

　　第三，这与美国经济基本面因素有关。自上世纪90年代以来，美国的产业结构加速升级，高技术产业发展迅速，使其产业竞争力不断改善。尽管在本世纪初，资本市场上高技术泡沫破裂，但毕竟未伤其骨干，经济增长仍然有力，预计GDP长期增长率仍将维持在2%~2.5%左右。特别是目前美国还处于经济周期的上升阶段。与此相关，美国失业率不断下降，目前仅为4.6%左右，工资增长较快，居民收入也保持着增长势头。而这一态势直接导致了住房市场的扩大，房地产价格虽然下滑，但市场仍然乐观。由于经济依然景气，房地产市场还在扩展中，加上失业率不高和居民收入提高有望，住房抵押贷款的还款能力总体上未受伤害，预计违约率不会大幅攀升。从这个意义上讲，目前次级债风波不会大幅蔓延至整个金融市场。事实上，正是由于这样的看法，市场上的一些投资者还打算利用此次风波，趁机逢低买入次级债，以谋长期获利。

　　美国次级债的蝴蝶效应

　　亚马逊的蝴蝶扇动翅膀会导致暴风雨。区区美国次级债，引起全球金融的波动恰恰表现了这一蝴蝶效应。如前所述，这一蝴蝶效应的传导机制与美国金融管制的放松和金融衍生工具的发展密切相关。

　　在金融管制方面，1977年通过的《社区再投资法》鼓励贷款者对低收入者的放款；1980年通过的《存款机构管制放松与货币控制法案》，使得贷款人可以通过收取更高的利息来扩大对低信用等级的借款人的放款；1982年通过的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许使用灵活利率(固定利率与浮动利率结合)贷款和“气球”式还款方式；1986年通过的《税收改革法案》，虽然废除了消费贷款利息税前扣除的规定，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。多年来，上述法案的实施与完善，刺激了次级抵押贷款扩大和发展。

　　在金融衍生工具方面，随着资本市场的深化，与住房抵押贷款次级债相关的证券化产品得到了迅猛发展。2006年住房抵押贷款证券化额达到2.1万亿美元，证券化率达到70%左右。其中Fannie Mae和Freddie Mac发行的抵押贷款支持证券为8547亿美元，占当年抵押贷款支持证券总发行额的40.7%；Ginnie Mae发行额为830亿美元，占比为4%；私人发行的抵押贷款支持证券占比不断提高，当年发行额达到1.1万亿美元，占比为50%。从私人机构发行的基础资产池含有次级债的抵押贷款支持证券产品的结构来看，次级抵押贷款支持证券(private-label MBS)发行的占比不断提高，在2004年超过优质(prime)抵押贷款支持证券，2006年发行额达到4490亿美元，占比为39%；Alt-A类抵押贷款支持证券发行额为3657亿美元，占比为32%；优质抵押贷款(其中大部分是巨型抵押贷款)支持证券发行额为2171亿美元，占比19%。

　　无疑，金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势。但与此同时，放松和创新也使得风险加大，必须时时警惕。纵观并反思这次美国次级债风波，可以得到以下几点启示：

　　1.金融市场的运行规律日趋复杂，金融危机发生的机理也在变化。但是，其与实体经济的联系依然是最本质的关系。

　　本世纪初，在高科技泡沫破裂之后，美联储为刺激经济，在多次降息的同时，放松金融管制。一方面，降低信用标准，鼓励商业银行向信用等级低的借款者放款；另一方面，允许金融机构以低成本的借贷投资于高风险的资产，允许投资银行为扩大利润来源不断设计结构复杂、高杠杆的衍生品提供给客户，对冲基金大量涌现。其结果，信用衍生品交易规模在近年来飞速扩张，逐渐与实体经济相脱节。长期以来，美国的房价与人均收入之比保持在4倍上下。但2005年后，该比率却大幅攀升，房价与房租比也大步提高。房价开始脱离居民现实收入和未来收入能力的支撑。从这个意义上讲，金融市场难以脱离实体经济而单独发展，经济的基本面仍然是决定性因素。

　　2.金融市场的过度反应和预期自我实现，会加剧金融波动的程度，甚至会导致危机。市场信心已成为货币和监管当局管理的重要内容。

　　1997年的亚洲金融危机表明，在宏观经济没有恶化到无以复加的地步时，由于投资者恐慌情绪的蔓延导致了各国外汇市场和股票市场的剧烈动荡。同样，此次在宏观经济尚佳的情况下，市场的过度反应使得次级债陷入恶性循环。对冲基金在次级债衍生品上的损失，引起投资者信心动摇，开始纷纷赎回，这迫使基金在超低价位平仓套现，给市场带来进一步的抛售压力。更为甚者，它也使投资者预期发生改变，资金对债券(国债除外)的需求消失。不仅次级贷款及其衍生产品无人问津，其他债券(包括一些平时热门的证券)也变得有价无市，基金无法在市场上套现以应付赎回，市场流动性全面紧张。

　　市场的恐慌甚至导致了与此关联不大的资产价格下跌，例如8月1日，德意志银行虽然公布的业绩出色，且表示次级抵押贷款危机并未殃及自身，但投资者的大举抛售导致其在法兰克福证交所上市的股票下跌2%以上。由此可见，在衍生品市场日益发达、各个金融市场联系日趋紧密的今天，市场的过度反应、投资者信心的动摇会波及金融市场全局。从这个意义上讲，各国货币和监管当局，吸取亚洲金融危机的经验教训，联手相救，及时向市场补充流动性以稳定信心，可圈可点。

　　3.衍生品市场的发展是一柄“双刃剑”，其相关产品虽然可以对冲风险，但不会消灭风险。加强对衍生品市场的风险控制和监管是核心。

　　衍生品是提供流动性和分散风险的重要工具。MBS出现之前银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少，该产品的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力；同时金融衍生产品也给投资者提供了杠杆，放大了购买资产的能力。然而，衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起。风险虽然可以对冲，但不会消失，特别是如果大量机构参与此类产品的投机，衍生品的风险将加剧放大。一旦链条某个环节出现问题，便会引起连锁反应。

　　此次次级债风波表明：借款人的抵押贷款被打包发售MBS，而MBS又和其他债券一起被打包发售，甚至CDOs会被进一步打包发售更为复杂的衍生产品。复杂的数学模型和产品结构使得投资者与初始贷款人之间信息不对称，难以准确估计违约情况；而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多金融衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者需要自己评估价值，不同估价方法得出的结果差异很大。例如此次发生问题的次级债规模和损失较易确定，而与此相关的信用衍生品的规模和损失却难以统计。一旦发生问题，这类产品可能会有价无市，对冲基金将难以为继，引发相关机构的连锁反应。而且更为重要的是，给各国准确地预计危机程度和采取相应措施带来很大困难。从这个意义上讲，除金融机构本身提高风险管理水平外，货币和监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。

　　4.在国际金融一体化的条件下，金融市场运行环境更加错综复杂，各国金融机构和各国政府之间的及时协调和应对至为重要，国际金融合作将成为发展趋势。

　　此次次级债风波使人们看到了经济全球化的新图景。一个始于美国次级抵押贷款市场的区区产品问题，然而，却很快扩散开来。债券市场遭到恐慌性抛售，赫赫有名的投资银行高盛的债券居然卖到垃圾债券的价格。受潜在的流动性收紧预期的影响，大宗商品市场的商品期货价格也纷纷下跌。而英、法等欧洲国家的金融机构因投资于美国次级债及相关衍生产品，不但使这些机构发生了恐慌，同时也造成了这些国家股市的动荡。日、韩、中国香港等亚洲国家和地区虽然在次级债领域涉足不深，但在全球投资者已是“惊弓之鸟”的状态下，资本市场也出现了暴跌。凡此种种，说明世界金融子市场之间的联系日益紧密，局部市场的问题可能会引起其他市场的连锁反应，产品危机会引发金融危机。而随着全球经济一体化进程的不断深入，各国金融市场互相渗透，危机极容易在各国之间相互“传染”。

　　正是在这一新图景下，各国央行和监管当局充分认识到国际金融合作的重要性。联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，并果断快速地启用了诸如降息等货币政策工具干预市场，缓解了金融结构的流动性风险，避免了次级债风波的扩散，从而进一步避免了金融危机的爆发。这种新局面与十年前亚洲金融危机时那种隔岸观火，甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明对照。从这个意义上讲，建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台意义重大。

　　痛定思痛。对中国来讲，一个重要的启示就是：在世界金融市场联系日趋紧密的今天，摈弃那种被动防守，因噎废食的心态，以开放的姿态，在提高本土市场各类主体的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。中国经营报记者：中银国际首席经济学家曹远征

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