投机的终结

　　随着次级债危机爆发，私人资本运营公司这些“华尔街的新国王”们被迫脱下“新装”

　　文 《环球企业家》记者 罗燕

　　恰如沃伦·巴菲特那句名言：“当潮水退去，我们能看清谁没有穿泳裤”，次级债危机之后，现在你很容易辨别出谁是华尔街上最尴尬的人：那些在半年前还被媒体们追捧为“华尔街的新国王”的私人资本运营公司(Private Equity firm)。

　　最近的半个月里，虽然KKR、黑石为首的私人资本运营公司们依然在与华尔街上的各大银行进行着密切磋商，但话锋已转：从以往对大交易的憧憬，变为了现实的债务问题如何化解。

　　最热烈的争议对象之一，是KKR于今年4月收购的支付处理公司First Data。这一价格高达290亿美元的交易，是由80亿美元的债券和140亿美元的贷款支撑完成的。受次级债券危机影响，投资者对于其高风险债券热情骤减，这就让预期中的融资方案被迫搁置。银行一方希望，KKR能够重新制定偿付条款，比如设立毒性卖权(Poison puts)，允许债券持有人在特定情况下以债券面值的100%到101%要求借贷人赎回债券。这种投资保障，或许可以在一定程度上缓解投资者对于杠杆收购的恐惧情绪。

　　但在双方得出结论之前，市场已经作出了悲观反应：截至8月底，First Data的股价已经下跌到每股31.48美元，低于KKR半年前提出的34美元的要约价格。而与First Data同样命运悬而未决的，还有

　　同时，数月前还风头无两的私人资本运营公司，已经得到投资者惩诫：黑石集团的股价低于发行价35%以上，KKR、凯雷等有意上市的私人资本运营公司则可能被迫推迟相关计划。

　　皇帝的新衣

　　私人资本运营公司曾经历了一段“连死人也能通过杠杆收购赚钱”的黄金时期。

　　2000年时，由于高科技泡沫破裂，股市受到重挫，美国经济进入衰退期。为此，美联储大幅削减基金利率，以增强市场的流动性。事实证明，这种方式确实行之有效，经济逐渐恢复活力，公司利润也在逐年上升。

　　低利率、低迷的股价、上升的公司利润成为了惯于火中取栗的私人资本运营公司的乐土。直到2002年，它们仍可以用仅为被收购公司现金流的4倍的平均收购价格进行“大采购”。

　　真正的疯狂始于2006年。受到前几年高回报的影响，投资者和借贷者向私人资本运营公司抛出了越来越多的金钱。2006年美国私人股权投资公司共融资1980亿美元，几乎达到2004年的5倍。而从2005年底到今年7月，高收益贷款的利率也仅在2.6%到3.8%之间。凯雷美国并购基金的联席主席丹尼尔·埃克森曾提及，2006年，在一个并购案中，一家银行向凯雷提供的资金是其所需并购资金的两倍。在当时，凯雷的创始合伙人威廉·康威也承认，这个行业就像“一艘填满便宜债券燃料的

　　为了在利率上升之前尽可能多的利用这种好时机，私人资本运营公司们之间激烈的争夺越来越多。一个直接的结果就是，收购价格的上升。一般来说，私人资本运营公司提出的收购价格高于收购对象的现有股价，比如，2006年黑石向飞思卡尔半导体(Freescale Semiconductor)开出的收购价格是164亿美元，比其市值高出了30%。然后最后时刻，KKR介入谈判，黑石不得不把价格提到176亿美元，才达成此项交易。而根据同行评价，一向富有进取精神的KKR，一般会采取高于同行10%到50%的价格进行收购。

　　于是，2007年年初，平均收购价格已达到公司现金流的15倍。但这无碍于人们交易的热情，根据市场调研机构Dealogic的数字，2007年的前六个月里，并购规模已经达到了1.17万亿，这是首次在一年的前半年并购规模超过1万亿美元。其中私人资本运营公司占据了35%，远高于去年同期的22%。

　　并且，最近一年内，就有HCA和TXU两起并购案先后刷新私人资本运营公司的天价收购记录，后者的价格达到了450亿美元。随着黑石融资达到超过156亿美元，不乏有人认为，利用贷款和债券撬动上千亿美元的公司并非毫无可能。

　　人们并非完全没有预见可能出现的低潮：政府会以提高利率的方式来控制投资热潮，是随时可能发生的事情。但这也进一步让私人资本运营公司及时利用便宜的贷款进行收购。

　　新希望

　　但7月以来，美国次级债危机的全面爆发(详情请于Gemag.com.cn参见2007年9月号上《赌金者》一文)，让风云突变。研究机构统计，大概有2500亿美元贷款试图从市场上流出。这导致银行已经不敢再给私人资本运营公司的收购出具义务承担书(Commitment Letter)。

　　不过，由于市场过早做出了预警，所以相对于1980年代末垃圾债券风潮的破灭，私人资本运营公司们这次似乎已经作好了应对，低买高卖仍然是不变的商业法则。

　　8月，KKR管理下的一个对冲基金strategic capital fund宣布至少对外融资10亿美元，加上KKR和其下属机构所投的15亿美元，利用借贷能产生125亿美元的购买力，将全都投向华尔街各大银行所积压着的近3000亿美元的垃圾债券和高利率贷款市场。这些债券和贷款，是银行们在次级债危机之前允诺为各大杠杆交易提供的，在如今的形势下，这些产品很可能会打折卖出。“这是一个绝无仅有的投资于公司信贷的机会，预计能带来超过20%的回报。”KKR的新基金行销手册上如此写到，其很有信心公司信贷市场将有一个大的反弹。

　　同时，KKR创始人之一的克拉维斯告诉潜在投资者们，KKR之所以要进入债务市场，也是利用其在并购市场的深厚积累。根据那份行销手册，有80%未决的杠杆收购融资都跟KKR有关：要么是它所做的收购，要么它很了解那家借贷公司或其行业或其竞争对手。它大可利用这种了解挑选有潜力的投资组合。

　　当然，更精妙的一笔是，它同时解决了自身借贷困难的问题：在这3000亿美元中，有1/4都是KKR参与的项目。

　　而一些极度精明的银行已经调转精力，他们正在试着说服一些客户去购买一些大公司的子公司。这样，无需从外部借贷，大公司就可以成为收购的贷款方。如果以往的收购，通常需要潜在买方在交易达成前就预缴现金(cash up front)，现在那些大公司可以用债务的方式收取预付。在这种交易中，银行并不需要帮助交易募资。当然，让大公司们乐意成为自己试图出售的子公司的债务投资者，并非一件容易的事情。