次贷风暴席卷全球

　　国际金融市场在动荡不安中度过了八月中旬的一个交易周。愈演愈烈的信贷危机，很快引起各国央行的高度关注和紧急干预。

　　动荡不安的一周

　　8月16日，由美国刮起的次级债券危机在全球市场呈蔓延趋势，亚洲股票市场进一步下挫，日经指数达到8个月来的最低点，香港股市延续跌势，全日跌703.33点；韩国股市受挫6.93%，创下5年来最大单日跌幅。此日，美国股市盘中大幅震荡，道指盘中一度大跌300点，但在最后一小时交易中出现惊天逆转，收盘时仅小幅下跌。

　　本轮暴跌并非自今日始。8月9日美股再起暴跌，道指从高位13657.86开始下跌之旅，当日跌2.8%，此后随投资者对信贷市场越来越感到不安，美股8月15日临收盘前跳水，道指自四月底以来首次跌破了13000点重要关口，一周不到下跌5.831%；恒指则从7月26日开始一路下跌，从23557.74一路暴跌至今日的20672.39点，跌幅达12.248%。日经指数则从7月25日的18002点下跌到今日的16148.89点，跌幅达10.294%。几大股指跌幅惊人。

　　欧洲股市受金融类股的疲软走势拖累，16日收盘大挫，并创下4年多来最大单日跌幅，这无疑加剧了市场中的担忧气氛。泛欧绩优股指数周四收盘下挫3.4%，报1,440.81点，为3月中旬以来最低点，并创下2003年3月以来的最大单日跌幅。

　　国际金融市场在动荡不安中度过了八月中旬的一个交易周。愈演愈烈的信贷危机，很快引起各国央行的高度关注和紧急干预。

　　欧洲中央银行9日采取紧急行动，向欧元区金融系统提供948亿欧元(约合1300亿美元)巨额低息贷款。美国联邦储备委员会下属的纽约联邦储备银行当天也增加了240亿美元的临时

准备金。但10日上午开盘时的继续大跌，促使各国央行意识到，仅这些资金还不足以增加市场流动性和安抚投资者，于是更大规模的资金注入开始了。10日，欧洲中央银行宣布，再次向欧元区银行系统注资610亿欧元。当天，纽约联邦储备银行更是三度出手，分别向市场注入190亿，160亿和30亿美元的资金，这使得美国两天已注入680亿美元。继欧美之后，日本中央银行——日本银行10日也采取类似行动，向金融系统注入1万亿日元(约合85亿美元)资金，以缓解信用紧缩问题。

　　房价下跌引爆风险

　　造成这轮国际金融市场动荡的罪魁祸首就是美国的次级按揭贷款。所谓“次级”抵押贷款，是相对于美国的“优惠级”贷款而言的一种贷款。

　　美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。

　　优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

　　次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。

　　次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。特别适合于短炒——在利率没有提高前出手。

　　美国次级贷款曾风光一时。从2001年到2004年，美联储为刺激经济增长而实施低利率政策，促使美国房地产业迅速发展，房价持续攀升，美国人的买房热情也不断升温，次级抵押贷款市场满足了很多信用不高人士的需求，获得迅猛发展，美国政府的数据显示，2003年至2005年，这类贷款占总抵押贷款的比例从不到10%上升到了30%左右。

　　然而，随着美联储连续17次加息，从2006年开始，美国住房市场明显降温，在高利率水平条件下，房价出现回落，房屋销售面积持续下降，这使次级抵押贷款的借款人越来越难以按期偿付贷款，一些放贷机构也因此出现巨额亏损，甚至倒闭。

　　今年3月，美联储前任主席格林斯潘曾表示，除非美国房价继续大跌，否则美国次级抵押贷款风险不太可能波及美国整体经济。他认为，如果美国住房价格上涨10%，那么次级抵押贷款风险将不复存在。“重要的是认清我们正在处理的事情，这更主要的是一个房价的问题，而不是抵押信用的问题。”

　　但情况未如格林斯潘所期待的那样发展，美国全国房地产经纪人协会上周公布的数据预测，占美国住房销售总量80%以上的旧房销售量今年将为604万套，比去年减少6.8%。今年美国旧房销售中间价也将比去年下降1.2%，降至每套21.93万美元。此外，新房销售量、新房开工量、新房销售中间价都将下降约2%。

　　风暴四处蔓延

　　贷款人无力还贷，首当其冲受损失的当然是放贷机构。今年第一季度，美国次级抵押贷款逾期还款的比例和借款人丧失抵押品赎回权的比例双双升至历史最高点。4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司向法院申请破产保护，并宣布计划裁减一半以上员工和出售公司大部分财产。4月17日，纽约证券交易所对其实行摘牌处理。

　　紧随其后，8月3日，美国第十大抵押贷款公司——美国住宅抵押贷款投资公司倒闭，雇员全部被解雇。

　　此外，美国最大的次级抵押贷款公司——全国金融公司今年二季度的利润同比下降了33%，该公司被拖欠的贷款占全部次级贷款的比例高达20%。而据不完全统计，从去年11月到现在，全美共有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家已经宣布破产。 　

　　次级抵押贷款市场的运作模式主要是：信用较低的人抵押房产，从次级放贷机构获得抵押贷款；放贷机构再将房屋抵押的债权出售给投资银行，用所得收益进行再贷款；投资银行则再将这些债权重新包装成债券在资本市场发行，获取高额回报。如果没有大银行的支持，抵押贷款机构将难以为继。如今，这个资金链条面临断裂的危险。放贷机构一旦收不回贷款，那么投资银行及其旗下在这一资金链运作的产品相应都受到连累。美国第一大和第五大投资银行高盛和贝尔斯登公司均因此遭受巨大损失。

　　而由于金融机构全球化运作程度加深，各种形式的资产证券化操作已经将次贷市场的风险传播到更广泛的领域中。美国的次级抵押贷款市场濒临“崩盘“，也使其他国家参与此项业务的金融机构受到不同程度的冲击。8月9日，德国第三大公立银行——西德意志银行披露，其美国子公司贷款业务遭受损失，消息披露后该银行股价直线下跌并导致股票交易停盘。该银行是继德国IKB工业银行之后，又一家公开宣布业务受到美国次级抵押贷款危机影响的德国银行。这大大打击了德国股市的投资者信心。

　　受此影响，德国多家基金公司近日陆续宣布暂停基金赎回业务，以避免投资者因“过度赎回”对基金整体投资产生不良影响。在两周时间内，美国次级抵押贷款危机造成的心理恐慌已经使投资者从德国法兰克福信托基金公司规模1.6亿欧元的基金中赎回了4000万欧元的份额，尽管这些基金大多没有直接参与美国次级抵押贷款市场，也没有投资于本国高风险的次级抵押贷款领域。

　　我国的一些银行，包括中国银行、交通银行、中国建设银行、中国工商银行等均持有美国次级按揭债券，但数量均较为有限，预计影响不大。　

　　值得注意的是，在混业经营的背景下，美国次级抵押贷款危机的影响已经开始蔓延到一些大的跨国非金融企业。例如，通用汽车公司今年一季度的利润剧降90%，就和次贷危机有密切的关系。受次级抵押贷款市场危机冲击，通用汽车公司控股49%的通用汽车金融服务公司第一季度亏损达3.05亿美元。通用汽车金融服务公司最初只提供汽车贷款，但后来业务扩大到房贷市场，因此受到了美国房地产市场降温的影响。

　　除了上述对具体行业的冲击外，美国次级抵押贷款市场对全球经济最直接和最危险的影响是，导致信贷市场流动性不足。自从次级抵押贷款市场风险爆发以来，美国主要商业银行和投资银行都对贷款采取了更为谨慎的态度，市场出现浓厚的“惜贷”气氛。本月6日，美国Aegis抵押贷款公司宣布，将不再接受新的贷款申请，并且无力满足当前的全部贷款承诺。同时，国民城市公司也宣布停止接受贷款申请。 　

　　这种气氛在全球金融市场上也有明显的表现。美林公司的最新数据显示，7月份全球投资级债券发行规模仅980亿美元，为2004年8月以来的最低水平。

　　市场流动性下降必然导致融资成本上升，进而影响投资者信心，还有可能影响消费信贷和企业正常融资需求，导致消费和投资收缩，进而对整体经济产生损害。危机如果影响到美国经济增长的主要动力——个人消费开支，则将进一步加剧市场担忧。 　

　　为此，美、欧、日各主要国家央行不约而同地采取了向资本市场注入巨额资金的做法，来缓解流动性不足问题。在这些历来主张政府不干预经济的国家，采取这样的措施可以说是前所未有的。 　

　　目前，很多人担心美国的次级贷款危机会进一步扩大到其他金融领域，比如汽车、教育金、信用卡等信贷市场。这些疑虑并非杞人忧天。8月6日，美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护，其申请破产的主要原因是大银行停止向其提供融资。不过，与此前破产的新世纪金融公司不同，美国住房抵押贷款投资公司并非次级抵押贷款商，其去年发放的589亿美元住房贷款中几乎没有次级抵押贷款。分析人士认为，这表明美国的房贷违约现象已波及到信用等级较高的优质房贷客户，次级抵押贷款危机可能扩散。

　　次级房贷是非功过

　　由次级房贷风险引发的金融动荡，举世震惊，一时间，次级房贷成了洪水猛兽，十恶不赦。然而，美国著名经济学家、诺贝尔奖获得贝克尔却为次级房贷辩护，认为次级房贷市场让成千上万渴望拥有自己房子的家庭美梦成真，并非一无是处。

　　贝克尔强调，次级房贷市场使一些收入较低的群体获得了他们无法在普通房贷市场上获得的住房所有权。次级房贷市场在房市大热的时候，并没有像最近这样饱受非议，这让我们回想起上世纪八九十年代对垃圾债券、低评级债券的批评。

　　接着，贝克尔把次级房贷和垃圾债券作了对比。未经市场考验的新企业往往没有足够的抵押物来达到商业银行严格的贷款标准。有了垃圾债券，企业可以通过向非银行投资者发行比传统债券利率高得多的债券来融资。有了这些债券，公司尽管没有多少有形资产，也可以为银行系统外的投资者提供足够高的风险回报。尽管垃圾债券被认为鼓励了过度的风险承担——作为融资来源竞争者的银行经常是这种言论的散布者，但这些债券不但生存了下来，还盛极一时，在美国之外的其他一些国家也是如此。此外，诸如CNN和MCI等企业正是通过垃圾债券度过了自己的早期发展阶段。

　　同样的逻辑，可以应用于那些信用历史差的家庭。他们之所以如此，是由于低下的、不确定的收入，糟糕的资源管理以及其他因素。如果只能以与普通市场上同样的低利率和贷款条件借款，这样的家庭不可能获得抵押贷款。正如那些缺乏抵押品的新公司，通过发行垃圾债券才得以在残酷的商业环境里存活下来一样，次级房贷市场让成千上万渴望拥有自己房子的家庭美梦成真。

　　数据表明，次级房贷市场上的违约率和过去相比上升了；更高的违约率已经迫使大约20家贷款者或倒闭，或寻找下家，或寻求新的融资。然而，延期还款和违约只是少数，而不是主流。在美国，今年一季度，次级房贷市场上抵押品赎回权丧失的数量比例从去年四季度的2%上升到2.4%，这个数字是五年来的新高。这一上升幅度的确很大，但到目前为止，至少绝大多数次级房贷并未出现违约。贝克尔注意到，美国普通房贷的违约率也上升到0.25%,其违约率的上升幅度也远小于次级房贷市场。但毫不奇怪，在利率上升、市场低迷的情况下，低质量贷款更容易违约。这不仅在房产市场，在其他市场上也是成立的。

　　央行干预惹争议

　　近期美联储联手欧洲央行、日本央行向市场的注资行为为全球瞩目。美国作为经典市场经济规则的坚定捍卫者，在国际市场上从来是“政府干预市场”的激烈抨击者。但是不曾料到，次级房贷危机突然袭击美国市场，美国政府几乎毫不犹豫地祭出“最后贷款人”的大旗，高调出手向市场投放货币，缓解流动性风险，稳定市场的信心。同时请出美国总统布什发表电视讲话，用国家信誉向市场担保。美国政府拯救市场的信息一时间堪称新闻之最。

　　美国如此高调地干预金融市场，引发截然相反的评论。银河证券首席经济学家左晓蕾认为，美国这一做法果断坚决，手法高明，可谓四两拨千斤。而著名财经分析师谢国忠则认为，央行们该停止救市，扔掉格林斯潘那套把戏。

　　左晓蕾分析认为，这次美联储的拯救行动，可能完全是正常运作的一部分。不同的是，过去这样的行动是静静地操作，不会影响市场也不希望影响市场。但是，在当前市场受次级按揭贷款危机的冲击，出现巨大波动时，市场需要恢复稳定的信心的支持。这样美联储的一些“正常行为”就被赋予特殊的意义，让正常运作变成专门拯救行为，更重要的是需要通过媒体，连同和欧洲央行、日本央行的行动一起报道，刻意大涨旗鼓大肆张扬，让全球各大市场获得政府信誉的支持，获得政府出手拯救的感觉，稳定市场恐慌的情绪，避免出现不理性的羊群效应，导致大起大落。

　　左晓蕾认为，不得不承认，美国如此张扬的手法大有似曾相识之感，这种“炒作”是一着高招，成功发挥了四两拨千斤的杠杆效应，以620亿美元的区区资金，成功地暂时稳定了市场，让次级债引发的市场波动，不至于迅速蔓延成大面积危机。

　　在美国债券市场，日交易量达万亿美元以上，620亿美元的投放，实在是微不足道，远远不足以影响市场实际层面的运行。而大张旗鼓地报道，显然是“醉翁之意不在投放货币”，而在稳定人心和市场。事实上，在美国几十万亿的债券市场上，在万亿之巨的日交易量下，依靠货币投放来稳定市场的作用，远不如政府的信誉通过舆论发挥的导向作用来得更大。

　　而谢国忠则认为，这轮泡沫主要是通过杠杆融资获得高风险资产。一些人应当对于正在发生的事情负责，他们玩别人的钱、交易一些神秘的金融产品、信誓旦旦承诺以丰厚回报，到头来却只将巨额奖金塞进自己的口袋。无论是这些“天才”还是他们的投资者，都应当承受将要发生的一切。

　　谢国忠还指责，大国的中央银行们应当承担同等责任。“9·11事件”之后，央行们大幅降息，为这一轮杠杆泡沫的形成输送了廉价资金。央行们不能再释放流动性来维持现有的泡沫或者制造下一个泡沫了。央行们应该关注价格稳定而非金融市场的稳定，所提供的流动性也应仅限于抑制泡沫破裂所形成的乘数效应。

　　谢国忠还认为，央行们也不该不惜代价来避免经济的衰退。经济周期并非是件坏事，过剩之后需要来一次清场。这一轮经济升势之所以维持了格外长的时间，就是因为杠杆泡沫的刺激效应。相对于连续4年5%的全球经济增长率，温和的衰退只不过是小小的代价。如果央行们再次通过刺激增长来应对当前的市场，那么全球经济过剩将会恶化，不可避免的调整也会更加痛苦。

　　与左晓蕾的观点相反，谢国忠认为，现在市场的状况，对于央行们来说是一次重建信任的好机会。那就是放弃美联储前主席格林斯潘的一项爱好，在金融市场不稳定时向市场释放流动性。谢国忠警告，只要这种央行总会出手干预的预期存在，金融泡沫就会一再发生。