房地产市场的庞氏金融与浮游生物

　　林纯洁

　　当然，美联储升息也起到了促进作用，因为利率提升增加了房产的维持成本。“在一个面临通胀威胁的国家中，中央银行的紧缩政策可以使那些处于投机债务结构的机构转变成庞氏金融债务结构的机构，而那些原来就是庞氏金融债务结构的机构将变得更加脆弱。”Pimco董事总经理Paul McCulley表示。

　　本轮美国房地产行情的另一个主要动力来自于房屋贷款提供商。房屋贷款提供商一般为银行，只要他们可以近乎无条件地提供贷款，那么对于借贷者而言，房价其实并不是什么问题；只要房地产价格不断攀升，利率方面一两个点的差异也并不重要。这形成了一个局面，那就是信贷供应量比信贷价格更加重要。疯狂的市场会让人忽视风险的存在，在他们看来，如果一个东西是好的，那么就会越多越好，太多其实也不是什么坏事。

　　这隐含着一个风险，那就是一旦泡沫破灭，信贷供应量的缩减产生的影响将主导市场，这时即使货币政策当局降低利率水平，对于市场的挽救力也将十分有限。

　　

美联储理事Susan Bies近日表示，美国的银行对于自己在房地产价格上扬时提供的那些优惠的先期利率(Introductory Rate，一种促销优惠，一段时间后通常被恢复到标准利率)贷款感到后悔。“贷款利率将被恢复到正常水平。”Bies表示，“所以，我们现在看到的只是整个浪潮的开始。这并不是结束，而是刚刚开始。”

　　“浮游生物”理论

　　浮游生物处于海洋生物链的底层，如果没有它们，所有鱼类和哺乳动物都会灭亡。不过，生物链从低到高的影响具有时滞性。同样，市场中的“浮游生物”是整个市场的基础。

　　“浮游生物”理论在很多市场都适用。与其他市场不同，房地产市场的“浮游生物”更容易界定，即成年后首次购房者。

　　对于一个年轻的家庭来说，他们对于拥有一套属于自己的房子的愿望从来都是那么的强烈，他们是房地产市场天然的多头。Paul McCulley认为，对于未来收入的乐观以及为自己和家人创造更加幸福的生活，是“美国梦想(American Dream)”最重要的一个环节。这又何止在美国？这种想法让很多人对于未来的房价充满信心，他们相信这种需求始终存在，而价格并不是最重要因素。

　　不过，这个阶层的财务状况一般都不理想，特别是在房价如此之高的时候，他们往往只能集中到次级房贷市场。所以，从这个层面来说，次级贷款市场出现问题动摇的是过去几年房地产市场蓬勃兴盛的基础。

　　从1994年开始，美国家庭房屋拥有率开始与美国实际房屋价格增长率(OFHEO房屋价格指数与核心CPI差额)同步攀升，很难说两者是谁推动了谁。不过，根据Minsky的理论，如果个人收入增长没有赶上房价上涨速度，那么这种双向驱动是不能维持的。

　　在泡沫酝酿的年代，首次房屋购买者是最早进入次级房贷市场的购房者；同样，繁荣的市场也让那些投机分子涌入市场，他们高价买下房子却只是希望在泡沫破灭前找到更大的“笨蛋”来接手。

　　问题是这种趋势能否继续？其实这个问题应该以另一种方式来表述：这种趋势什么时候会停止？

　　一旦市场出现转变，那些寄希望于房价持续上扬来维持手中资产的投资者将发现他们不得不出售自己的房屋来维持财务稳定。房地产市场将迅速转变为买方市场，信贷提供方将变得更加谨慎。到那时，只有具有良好信贷记录以及还款能力的购房者才能取得贷款。在这个过程中，实际房地产价格的大幅向下修正将不可避免。

　　所以，不管房价上升由什么原因推动，脱离了支付能力的房价只能是涸泽而渔。过高的房价最终将把“浮游生物”屏蔽在市场之外，而这些需求正是市场发展的基石。

　　目前还没有证据证明房地产市场是否会把美国经济拖入低谷，但对美联储利率政策将造成深刻影响。房地产市场的萎靡将使信贷需求大幅回落，这正是美联储降低利率的前提条件，而财富效应的缺失也将影响需求。房屋在美国民众资产中的比例已经超过50%，其影响不容忽视。