纽约：是否为一个金融王朝的背影

　　欧焓

　　岁末年初，一份由纽约州参议员和纽约市市长出资并策划、麦肯锡公司撰写的名为《维持美国及纽约的全球金融领导地位》的研究报告，在美国乃至全球金融界引起了巨大反响。

　　一时间，围绕这份“论纽约金融之都地位的动摇”的报告，有意思的问题接二连三地出现：这份长达134页的报告中援引的事实和数据是否准确？报告得出的结论意味着什么？究竟是什么导致了纽约金融中心地位的动摇？这种动摇对国际资本市场又意味着什么？

　　华尔街的2007年，便在这重重问号和未知中拉开了序幕。

　　拯救“陷在煤里的金丝雀”

　　麦肯锡的报告使美国的主流政治圈意识到，“后安然时代”的证券监管措施已经严重影响到了美国金融市场的发展，在一定程度上黯淡了纽约作为世界金融之都的光环。

　　美国财长保尔森日前通过主流电视媒体表示，如何解决好纽约的问题已经不仅仅是金融界本身的事情，而“首先是一个政治问题”。这一立场得到了纽约州参议员舒默、市长布隆博格和前总统高级经济顾问哈勃等人的响应。他们在不同场合发表意思大致相同的讲话称，是美国政府和证监会对上市公司的监管和控制直接导致了纽约的“失宠”，所以想解决问题，只有由政府出面，取消或修改2002年颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》(下称《萨奥法案》)中的部分条款，让市场找回昔日的“感觉”。

　　现任哥伦比亚大学商学院院长的哈勃在接受记者采访时作了一个形象的比喻：“我们的股市现在就好比一只陷在煤里的金丝雀。”

　　在保尔森的鼓动下，哈勃召集了一个专家小组，搜集了大量揭示《萨奥法案》如何在实际操作中对上市公司不利的证据。

　　这些证据包括： 1997～2005年间，股东集体控告上市公司的案例数猛增了九成；2004年，美国针对上市公司的民事和刑事诉讼案件中涉及的处罚金额比英国高出100倍；目前对中小上市公司所使用的审计标准既严格又繁琐，有的几乎到了不切实际的地步，等等。

　　哈勃等人的调查报告已经引起了美国证监会和司法部的注意。去年底，证监会决定放宽《萨奥法案》中涉及上市公司内部财务审核制度的某些条款的执行力度，并终止了一些客观上阻碍海外公司在美国上市的规定。司法部甚至提高了起诉上市公司的难度。

　　全球金融体系

　　已发生质的变化

　　专门研究上市公司和证交所的沃顿商学院金融系教授奈伊尔在接受《第一财经日报》电话采访时表示，纽约证券交易所在全球IPO市场上“失宠”，虽然与《萨奥法案》有一定关系，但这种关系不应被人为地夸大。他认为，《萨奥法案》的某些条款确实对IPO收益造成了负面影响，但评价任何监管措施的有效性“应该建立在衡量措施本身价值的基础上，而不应以是否吸引到足够数量的IPO为标准”。

　　奈伊尔教授认为，麦肯锡报告忽略了一个重要的外因，那就是全球金融体系在过去十几年间发生的一系列结构性转变。这些转变包括：新兴资本市场不断向纵深发展；跨地区交易日益频繁和多样化；发展中国家股市的管理模式向发达国家靠拢；一大批原先在发达国家资本市场供职的专业金融人士转向发展中国家寻求机会等。诸如此类的变化累积起来，扭转了中小公司过去依赖在发达国家股市上市融资的格局。

　　美国汤姆森金融公司提供的数据显示，在1999年IPO市场鼎盛时期，纽约证交所和纳斯达克包揽了全球IPO总收益的57%，但该比例在去年跌至18%。如果说政府监管是造成下跌的一个重要因素，那么美国与海外资本市场之间日益缩小的“品质”差距，以及发展中国家猛增的IPO数量则是另一个不容忽视的因素。

　　以全球最大IPO为例，中国工商银行去年在香港、上海两地上市，融资额高达220亿美元。港交所在这笔交易中无疑是最大的赢家，其在2006年全球IPO总收益中的比重也达到16%，而1990年这一比例还是零。

　　一位不愿透露姓名的纽约地区投资组合经理对记者说：“香港市场已经具备了足够的深度和流动性，亚洲的中小公司如果不是为了寻求全球影响力，就没必要承担那么高的成本在美国上市。”

　　保尔森也在多次公开讲话中表示，海外资本市场的发展壮大，其步伐是“坚定的”，其结果是“积极的”。

　　上市成本决定谁是赢家

　　保尔森把纽约的失利总体上归结为“美国会计制度和监管措施给上市公司造成了巨大的负担”。

　　在采访中，哈勃也承认，其领导的专家小组并未找到“纽交所失去国外公司IPO的直接原因”。在他看来，美国自身的因素和海外资本市场的因素都是十分重要的，但他个人则倾向于认为前者是最重要的因素。

　　哈勃说：“毫无疑问，美国几大证券交易所正面临史无前例的激烈竞争。在IPO市场上，他们正在输给日益强大的国际竞争对手。越来越多的外国公司认为，它们完全可以在本国上市而不需要跑到纽约去，因为两者之间的收益差距正在缩小。与此同时，很多美国公司也认为上市或维持上市身份并不划算，还不如变成私营公司。”

　　在全球资本市场的竞争中，除了香港，另一个大赢家就是成立于上世纪90年代的伦敦选择性投资市场(Alternative Investment Market)。与伦交所不同，AIM的服务对象是那些经营时间不长却成长迅速的中小公司。由于没有苛刻的政府监管和财务申报制度，AIM近年来的IPO业务发展迅猛，去年已拥有上市公司306家，比2000年增长了近10倍。

　　AIM的巨大成功也从一个侧面反映了中小公司在拓宽融资渠道、挣脱欧美主流资本市场垄断方面所作的努力。位于马萨诸塞州的Protonex技术公司是一家能源电力系统公司，去年在AIM上市。其首席执行官皮尔森告诉记者，如果公司在美国上市，总成本将比在伦敦高出3倍左右。

　　其实，早在《萨奥法案》2002年颁布前，许多海外公司就已感到了美国资本市场对中小公司的歧视态度：一方面，小公司达不到在美上市的标准；另一方面，投资者和担保人普遍因觉得小公司收益低而对这种投资不感兴趣。纽交所分管上市业务的副经理库尔亨告诉记者：“今天在AIM上市的许多公司远远达不到在纽交所上市的标准。”

　　但是，纽交所如今却面临着前所未有的尴尬：在全球IPO市场异常火爆的今天，纽交所大盘上的外国公司却在急剧减少。不仅是纽交所，其他许多大国的证交所也难以幸免。自2000年以来，伦敦蓝筹主板上的外国公司数量减少了23%，德意志证交所和东京证交所也分别减少了58%和39%。

　　奈伊尔教授认为，过去欧美投资者“被困在本国市场上出不去”，因为投资外国企业有很大难度，而随着交易技术层面差异的逐步缩小，市场之间的接轨越来越完善，这就刺激了全球投资者走向海外市场。他还以上海证交所为例说：“1995年，这家交易所只有188家上市公司，而去年已经有842家。”

　　与此同时，许多美国机构投资者也将交易平台延伸到了海外，比如香港和伦敦，以保证24小时不间断地监控市场动态。巴尔的摩的基金经理米尔斯对记者说：“ 我们其实并不在乎公司是在哪里上市，而是哪里有流动性我们就去哪里交易。”

　　他举例说，他持有一家英国酒店集团市值1000万美元的股票，去年该集团在纽交所摘牌，“因为当时不到1%的交易量实在无法支撑每年100万美元的管理费”。但摘牌没有影响他的持股，因为他的股票不是通过纽交所而是通过公司在世界各地的交易平台购买的。

　　美国的监管“劣势”正在缩小

　　奈伊尔教授指出，上市公司所在国和地区的金融秩序变化，也是导致纽约市场失去海外IPO业务的重要原因。他举了芬兰手机制造商诺基亚公司的例子：1987年，诺基亚在伦交所挂牌，1994年又在纽交所上市。到了1995年，诺基亚的股份中有45%的交易发生在纽约， 31%在伦敦，剩下的24%在赫尔辛基。但到了上世纪90年代末，由于芬兰加入了欧盟和欧元区，赫尔辛基交易所开始使用电子交易系统，并允许其他欧盟国家的券商入市交易，该交易所一跃成为诺基亚股份最活跃的交易地。到了2006年，赫尔辛基已经垄断了诺基亚股份68%的交易额，只留给纽约不到25%。而此前，诺基亚已经以交易量不足为由，先后退出了伦交所和巴黎证交所。

　　保尔森最近在公开讲话中还多次指出，眼下一股席卷全球的收购热潮已诱使越来越多的上市公司投向私募基金，愿意被其纳入门下而转为私营，以躲避监管机构的视线。但业界普遍认为他的这一观点缺乏实据。

　　以私募基金大鳄凯雷投资集团去年出售其持有的制造业公司莱克斯诺(Rexnord Corp. )股份为例，凯雷先是向外界宣布，准备通过IPO套现其持有的该公司股份，估计届时市值会超过4亿美元。然而几个月后，凯雷却把整个公司卖给了另一家私募基金，一夜之间4亿美元就升至18亿美元。这个例子说明，《萨奥法案》在上市公司私营化趋势中所起到的影响十分有限，其他因素才是导致上市公司“明珠投暗”的真实原因。

　　哈勃指出，美国资本市场的国际竞争力并非取决于其绝对的监管严格程度，而是取决于其相对于其他资本市场的严格程度。其实，就在美国政界就《萨奥法案》的负面效应争论不休时，其他国家和地区却在不谋而合地效仿美国模式。欧盟、加拿大、墨西哥、澳大利亚、中国香港、巴西、英国和德国近年来都不同程度地加强了对上市公司财务审计的力度，这表明，那些上市公司之所以从美国资本市场撤出，并非完全出于躲避《萨奥法案》的考虑。

　　随着各国资本市场纷纷取法《萨奥法案》的条款，加强和完善自身的监督体制，美国资本市场在监管方面的相对“劣势”正在缩小。而在尚未找到纽约金融中心地位动摇的真正原因之前，我们不妨把这一现象理解为：并非《萨奥法案》惹的祸，而更可能是某些潜在趋势正浮出水面。