谢国忠：东南亚高通胀推动货币走强

　　东南亚的宏观政策空间更小，要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一，现在看来会选择货币升值

　　由于东南亚经济体不愿提高利率、不愿面对疲弱的国内需求，因此它们可能会借助货币升值来解决通胀问题。而东北亚经济体没有这方面的动机，因为它的通胀率很低。因此在接下来的几个月里，东南亚的货币表现可能会强于东北亚的货币。

　　大规模的美国经常账户赤字，支撑了那些发展中经济体的货币。发展中经济体由此获得更大空间，可以自由决定到底是用利率手段还是货币手段来应付通胀问题。如果美国的经常账户赤字下降了，那么货币作为一种通胀治理工具就无法起作用。此时就必须以利率手段代替货币手段，调高利率。

　　亚洲通胀率呈现南北差异

　　通胀似乎同温度成正比。一个经济体越是靠南，它面临的通胀就可能越高。东南亚国家加上印度的通胀率，比除日本外的东北亚国家高出五个百分点。这个差距在过去五年里基本上没什么改变。

　　以传统智识，似乎无法对此作出解释。

　　(1)增长可能不是原因。在过去几年里，南部的增长并不比北部快；(2)储蓄不足可能也不是原因。马来西亚的经常账户盈余在该地区排名第二。韩国的经常账户盈余很低，现在已经处于赤字状态。

　　(3)投资水平似乎可以解释，但它的说服力不够。泰国的投资水平与韩国相当。

　　(4)货币疲软也不是原因。南部的货币未曾弱于北部。

　　就定义而言，一个经济体若是容易发生通胀，就意味着它的供给对需求变化的反应有些慢。要对南北部之间的通胀率差异做出解释，市场结构可能比宏观因素更为重要。提高竞争的措施可能比宏观措施更能有效地拉低这些国家的通胀。

　　当然，通胀离不开相应的货币调节。在其他因素保持不变的情况下，一个容易出现通胀的经济体，需要一个更高的实际利率水平来维持价格稳定。自2000年以来，在南部的实际利率水平和北部相当的情况下，南部并没有控制住通胀。这看来意味着，南部要抑制通胀，就必须提高其实际利率。

　　强货币代替加息

　　货币当局看来已经发现，可以将货币升值作为应付通胀的一个替代手段。这个发现是有意义的，至少在短期内如此。尽管这些经济体的出口都很好，但内需明显疲弱，尤其是印尼和泰国。因此，以货币升值来代替加息是有意义的。

　　外部均衡状况看来是支持货币升值的。所有国家都仍在积累外汇储备。从技术角度而言，只要它们停止买进美元，其货币就会升值。有些国家的经常账户余额非常高，比如马来西亚和新加坡。短期而言它们可以根据本国意愿将货币放在任何地方。

　　印尼、菲律宾和泰国的外部均衡状况正在迅速改善，这种改善的原因，部分归于内需疲弱。只有印度的外部均衡状况仍在恶化，因为它内需强劲。

　　美国的巨额经常账户赤字，使发展中经济体在解决通胀问题时，可以在利率手段还是货币手段两者之间做出选择。而一旦美国的楼市疲弱向消费蔓延，使美国经济陷入衰退、经常账户赤字迅速缩水，那么美国的赤字为发展中经济体造就的这种选择空间也就不复存在。

　　亚洲货币走势分布

　　美元的前景，主导着新兴市场货币的短期波动。在美元主导的货币市场之下，亚洲各国之间的货币差异正在展现。日元、印度卢比以及新台币都表现出结构性疲弱。事实上国际投资者对印度和日本都很看好，因此，这种疲弱的确有些出人意料。

　　市场普遍认为，台湾地区的货币疲软是由于信心问题——政局动荡带来消费疲弱，通胀率非常低。它的经济有弱货币作为支撑，其中央银行应该为此感到高兴。

　　印度的问题看来是消费过热带来的。消费过热使印度的经常账户状况不断恶化。其资金来源严重依赖短期资金流入。因此，印度的中央银行不得不采取货币贬值或者提高利率的办法，来吸引足够的资金。在这两者之间，他们似乎更倾向于弱货币政策。

　　日本的经济前景并不比台湾地区好。日本通过处理坏账、整顿巩固金融业、将下游行业外包给中国，走出了通缩。然而，它的增长潜力仍然非常低。而且，温和通胀比提高税收更能有效应付财政赤字问题。很难理解为何日本会用大幅紧缩的货币政策来刺激日元。

　　我认为日元相对于其他亚洲货币，已呈现出结构性疲弱。亚洲其他经济体的生产力提高的速度比日本快得多。由于这种增长差距以及日元的贬值，日本和亚洲其他经济体之间的生活水平差距将缩小。

　　由于外部均衡状况得到改善、国内出现通胀问题以及内需疲弱等原因，印尼、菲律宾和泰国的货币非常强劲。这些货币呈现出周期性强劲。然而，它们的生产力并未出现加速增长，其货币强劲可能不会长久。

　　中国、韩国、马来西亚以及新加坡的货币呈现出结构性强劲。中国在贸易中所占市场份额继续快速上升。它的货币拥有强劲支持。让人担心的是，中国可能正在制造出新一轮坏账，最后可能不得不通过通胀和货币疲软的方案来解决。

　　而韩国正致力于技术研发和培养品牌，以保证其国民生活水平。韩国在过去三年内的货币升值，见证了该战略的成功。市场可能还会出现另一波来自韩国的创新潮，再次推动其货币升值。

　　马来西亚的经常账户盈余超过了GDP的15%，新加坡则超过了GDP的25%。这种高盈余已经存在多年。主要的问题是，在大批工厂流失到中国去之后，它们还没有找到充足的投资机会。这种高盈余可能会给它们的货币带来结构性上升趋势。

　　过热不一定意味着高通胀

　　宏观经济学中有一个误解，那就是把过热和通胀等同起来。日本在1985-1989年间的平均通胀率为1.1%，低于此前五年平均通胀率3.9%，也低于此后五年的平均通胀率2%。就是在这段低通胀率时期，日本遭遇了堪称世界历史上最大的一次

房地产泡沫。同样的，美国在1920年的平均通胀率为0.1%。但美国当时正面临经济过热，并经历了当时历史上最大的一次资产泡沫。

　　南部的通胀率比北部高，并不意味着它的经济过热程度也比北部高，尤其是和中国相比。然而，通胀是人们可以立即感受到的一个过热信号。这就是为什么东南亚的宏观政策空间更小，要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一。

　　历史将证明，北部的过热程度事实上比南部更甚，尤其是在房地产领域。中国、香港地区、韩国的房地产价格相对收入而言非常之高，这是引起人们担忧的主要问题。尤其是中国，可能正在经历历史上最大的泡沫之一。

　　(作者为

摩根士丹利亚州区首席经济学家，仅代表个人观点，徐寒梅译）