美联储反通胀战争 未曾开火已结束

　　伊桑·哈里森/文

　　过去一周的消息证明了美联储8月暂停加息的正确性。

　　直至8月份会议，美联储面临着一连串持续强劲的通胀数据，但自该会议以来，通胀如同接受了信号般放缓了上涨速度。最重要的是，核心CPI打破了连续上扬0.3%的涨幅。疲软的通胀数据促使美国股票市场和债券市场上扬，因为它明显支持了美联储认为通胀上涨将会很快放缓而经济活动不会出现大幅减速的观点。

　　目前市场普遍预期美联储今年不会再进一步加息且明年后期将会有两次减息动作。但我们认为今年还会再加两次息，并且明年年底将会有一次减息动作。

　　通胀和增长将会继续消退从而结束加息预期并形成明年减息预期吗？关于通胀的战争未曾开火就已经结束了吗？

　　我们坚信通胀不会很快消失。经过连续四次0.3%的核心CPI数据报告之后，我们之前一直预测核心CPI数据为0.3%或者0.2%；我们没有理由改变我们的预测值将其固定在0.2%这一数据上。

　　更重要的是，经济基本面没有发生任何变化以改变我们对通胀的观点：单位劳动成本上涨；商品成本压力仍然很大。

　　劳动力和产品市场仍然适度紧缩，失业率低于5%且产能利用率高于历史平均值；二季度GDP 数据疲软，增长率仅为2.5% ， 且名义通胀对增长率的反应滞后严重。

　　7月份温和的核心CPI数据(0.2%)将之前四个月的强劲数据——另一些核心测量指标、持续超过4%的整体通胀以及高涨的单位劳动成本和商品成本都抵消了吗？美联储的保证以及债券市场的上扬并没有改变通胀的基本面。

　　我们的预测所面临的更大风险，来自于经济增长方面。假如经济增长降至低于2%且失业率开始趋高，美联储可能决定忽视核心通胀的进一步上扬。

　　然而，令我们吃惊的是，近期金融市场的上扬抵消了美联储今年早期所实现的大部分紧缩状况。正如我们多次注意到的，金融状况在美联储紧缩周期的前一年半时间里变得宽松，这就是为什么经济一再与增长将会放缓的市场预期相悖的原因。只有在今年春天，伴随着

股票市场和债券市场出现大量抛售以及房产价格出现疲软的早期迹象，货币政策才开始产生影响。

　　近期，整个国债收益曲线都已下跌至5%以下。确实，收益率低于4月19日公布第一个0.3%的核心CPI数据时的水平。4.85%的国债收益率减去年同比2.7%的核心CPI通胀率，则实际收益率为2.15%，这一收益率水平有利于经济增长。

　　股票市场目前几乎已经完全从今年春天的调整中恢复过来，并且今年正在上扬。信贷利差继续缩小。根据美联储的高级贷款官员调查报告，贷款标准继续放宽。美元依然疲软，今年美元对欧元已经下跌了10% 。惟一对经济产生抑制作用的资产市场是房产市场。

　　因此，归结到一个简单的问题上：房产市场自身的调整会使经济崩溃吗？

　　的确，经济正受其影响：我们认为房产市场正直接或间接导致GDP 增长削减1.5 个百分点，从“卡特里娜飓风调整后”的4%降低至2.5% 。

　　然而，我们发现很难接受关于房产市场更加可怕的故事。我们估计住宅市场只有三分之一左右处于泡沫之中，且全国房产价格超调量仅为20%。正常情况下，房产价格经过很长一段时间的平稳期之后才适应超调。房产价格及建筑业出现崩溃通常需要出现经济衰退同时切断向

房地产部门的主要贷款。

　　近期，英国、

澳大利亚以及新西兰的经历都指明经济将出现软着陆。在我们看来，房产市场发生崩溃存在可能性，但这不太可能发生。

　　随着经济增长放缓，通货膨胀持续上扬，这表明出现了温和滞胀。我们预期在今年剩下的时间里GDP 增长将维持在2.5%的水平，而核心PCE 平减指数将于明年一季度达到峰值2.8%。

　　美国经济分析局(BEA)的年度基准修正结果显示经济增长放缓，通胀上涨加速，从而展示出不太有利的经济前景。过去三年里，GDP增长平均向下修正0.3%，使得这次成为连续第二年对GDP进行大幅向下修正。这表明潜在增长低于通常所引用的3.25%的水平。

　　面对基准修正结果以及令人失望的二季度GDP(2.5%)，近期我们已经下调了我们对未来三个季度的增长预期。

　　目前我们预期至2007年一季度经济增长率为2.5%，从而使得2006年的年GDP增长率达到3.4%。在GDP构成中，我们预期住宅投资在未来三个季度将下跌10%，从而使每季度的增长率约削减十分之四。房产市场的减速也将对消费者产生负面的财富效应，从而使消费增长减速。我们预期稳固的企业投资、出口以及政府支出将对此起到一定的抵消作用。

　　鉴于核心通胀进一步缓慢上扬超过伯南克所设定的舒适区间2%的上限水平，通胀仍然是首要问题。

　　6月份核心PCE年同比上涨2.4%，加之对过去三年平均0.2%的修正结果，这确实令人担忧。鉴于产能紧缩，薪资上涨，商品价格转嫁以及租金上涨对通胀造成的压力，我们预期通胀将继续缓慢上扬。我们预期核心通胀将于2007年一季度达到峰值，届时核心PCE和核心CPI将分别达到2.8%和3.2%。

　　我们预期美联储对该温和通胀做出的反应是进一步紧缩。我们预期今年会再加两次息，分别在9月份和12月份，这使得最高利率达到5.75%。鉴于明年年底通胀压力可能会减小，我们认为美联储将于2007年四季度减息25个基点。

　　尽管近期CPI指数上扬减速，我们认为到下一次FOMC 会议时核心CPI 可能高达年同比2.9%。这将意味着在该会议上升息不会增加政策的限制性，而只是防止政策变得缺乏限制性。

　　市场给了美联储暂停加息的机会，美联储把握住了这次机会决定暂停加息。目前，市场认为年底之前加息的可能性仅为40%。事实上，市场预期美联储在明年3月份之前减息的可能性很大。我们认为这一情形发生的可能性极小。

　　首先，经济增长与通胀之间的反应模型显示GDP 增长需要持续一段时间低于潜在增长以便使通胀降低至接近2%；其次，资源利用状况的数据过紧从而使得美联储在高通胀情况下并不能轻易作出判断。

　　贯穿前后来看，我们仍然认为美联储将被迫在年底之前再加两次息。

　　(本文作者为雷曼兄弟首席美国经济学家)

　　来源：经济观察报网