伯南克处女秀

　　本刊特约作者 吴弓/文

　　伯南克上周三在国会的陈词毫无疑问是华尔街近期最大的焦点。从某种意义上说,这是他上任以来的第一次“小测验”。成绩由市场给出:当日道琼斯指数上涨30.58点,报收于11058.97点,并在之后一直稳定于11000点之上。新联储主席的初次亮相得分不低。

　　无论如何,伯南克展示了和前任的不同:虽然略显生涩,但其直言不讳(blunt-talking)的风格还是受到好评——格林斯潘常常因为其对货币政策高深莫测(或者说含糊其辞)的评论而令人头疼。这也许跟贝南克的背景有关,就像在陈词过程中纽约民主党众议院议员卡罗林·马洛妮(Carolyn Maloney)所言:“我可以看出来您以前担任过教师,您的回答非常清晰。”

　　这一点在伯南克评论倒置的收益率曲线(inverted yield curve,指短期利率超过长期利率的特殊现象,这很可能预示着经济衰退)时暴露无遗。在去年面对这个问题时,格林斯潘的回答是:“历史数据显示，这往往是经济放缓的一个前期指标?甯?甯然而,我怀疑由于我们现在资金流动的模式和不同到期利率债券之间的关系已经发生了改变,这使得我不敢断定这一指标在现在?甯?甯可能意味着什么。”而伯南克的答案则干脆得多:“倒置的收益率曲线并不意味着衰退。”

　　这并不意味着伯南克对所有事情都断言如斯。在面临提高最低工资的问题时,他道了一下歉,然后顾左右而言他。在更敏感的加息问题上,他较为艺术地指出联储必须“随时注意经济增长中通货膨胀的风险”。在此前一天,负责联储决策的公开操作委员会公布了他们对经济形势的预测:美国2006年GDP增长约为3.5%(超过2005年的3.1%),2007年则为3.0%-3.5%;通胀率方面,2006年和2007年都将为2%左右——贝南克心仪的通胀率。考虑到贝南克对通货膨胀率的一贯关注,外界普遍预测,这很有可能支持联储在未来保持缓慢的加息步伐,直到5%左右。

　　值得指出的是,虽然现在道指在4年多后又一次超过了11000点,但情况跟以前已有较大变化(如附表所示)。标准普尔500指数的市盈率大大降低(道指则受到几只重要成份股的拖累),纳斯达克100也开始有了市盈率。油价或许是个问题,但目前经济的形势却比当时要好得多。因此,至少从投资的角度来讲,这个市场绝对值得您的关注。

　　继花旗集团之后,美林也加入到剥离其资产管理部门的大军中。上周一,美林宣布将其资产管理部门剥离,与黑石

资产管理公司(BlackRock Inc)合并,以换取后者49.8%的股份,以及45%的投票权。合并后的黑石旗下管理的资产将达到约1万亿美元,一举成为最大的资产管理公司之一。

　　黑石和美林的合作,也意味着摩根士丹利和黑石的谈判将彻底破灭——之前,大摩和黑石谈判,试图将自己的资产管理部门剥离,然后与黑石合并。但大摩要求在合并的公司中取得控股地位,这也许是谈判破裂的一个原因——黑石近些年在资产管理业务方面的迅速进步使得管理层不想轻易放弃控制权。而与美林的合作则排除了这个问题,并且双方的互补性更好:例如,黑石的投资者有2/3以上(按照投资金额比例计,下同)都是大型机构投资者,而美林的投资者2/3以上都是个人投资者;黑石管理的资产有2/3都在固定收益方面,而美林管理的资产超过2/3以上都在股权投资方面。因此,这次整合将会使黑石的产品线更加平衡。通过合并,黑石获得的不光是高达5400亿的资产管理业务,还有一个遍布全球的办公和关系网络,它还可以借此进入美林庞大的分销体系,更好地营销自己的产品。

　　这事对美林来说,多少有些无奈。美林在1997年以50亿美元收购了水星资产管理公司,组建了自己的资产管理部门。在当时,这种做法相当流行:牛市中,投资者急于将钱投入市场,资产管理业务兴旺发达,利润丰厚。而当时看来,能够给投资者提供一站式的投资

理财服务,券商、银行和保险公司将获得非常好的协同效应,这使得它们纷纷进入资产管理这一行。但之后事态的发展出乎想象,监管的加强——例如对不同部门之间利益输送问题的严格检查和竞争的增加使得传说中的协同效应从来没有出现过。而且,这种模式在营销上有着致命的缺点:别的券商或者银行很难接受一个同业的基金进入自己的分销体系。被逼无奈,这股潮流在现在开始发生逆转。去年夏天,先是花旗银行将自己的资产管理业务和Legg Mason置换,两个月前,保险商西北互助保险公司(Northwestern Mutual)和第一田纳西银行(First Tennessee Bank)也先后剥离了自己的资产管理业务,现在则轮到了老牌券商美林。

　　代价是惨痛的。以美林为例,近10年前以50亿美元购买的义务,而且在此期间规模增加到了以前的3倍,才不过卖了区区98亿美元。无论从何角度看,这一投资的收益都很不怎么样。这再次给我们上了一课:金融服务业的协同效应虽然说来容易,但在实际中要发生,则需要的条件和努力往往要比预想的多得多。在国内进行金融改革的今天,那些急于开展多种服务的金融机构一定要及时吸取教训,避免付出更多的学费。

　　卡尔·伊坎(Carl Icahn)终于和时代华纳达成和解。很难确切说明双方为什么可以达成协议,但刚过完70岁生日的伊坎也许累了。在达成协议后,他告诉媒体,上周二自己过生日时还在忙着谈判,他老伴不断打电话过来:“老头子,别再忙活那事儿了。”

　　不过,能让在这一行叱咤风云数十年(在1980年代他曾是米尔肯的密友,但在后者的集团覆灭时成功逃脱了指控),以强硬而著称的伊坎让步,时代华纳也做出了巨大的让步,包括:

　　1.将原计划从2005年7月29日到2007年12月31的

股票回购从125亿美元提高到200亿美元。同时,维持债务与折旧摊销前运营收入之比在3:1。

　　2.管理层将征求包括伊坎合伙公司在内的大股东的建议,为董事会增加两名新董事。

　　3.时代华纳将重新全面审查费用结构,在2007年之前节约10亿美元的费用。

　　4.公司将认真研究伊坎雇佣的Lazard投资银行做出的评估报告,并择机采纳其中比较合理的建议。

　　作为交换,伊坎放弃了在公司股东年会上争取获得时代华纳代理权的计划,这也意味着他自动放弃了拆分时代华纳的提议。至少从目前来看,双方的和解还算得上是皆大欢喜。对时代华纳而言,他们设法保持了公司的完整,处理了“麻烦制造者”给公司带来的困扰,做出的让步也无非是为了提高股东价值或是公司治理质量,增加的股票回购金额还不至于大到危害到公司财务基础的地步,他们甚至还“免费”得到了投资银行的建议。而伊坎也得到了自己的东西:通过提高股东价值和公司质量,他的集团所控制的时代华纳股票(价值大概在50亿美元左右)将得到很好的升值,为此而付出的费用相比之下也就不算什么。

　　但本例却不能说明“公司狙击手”总是对上市公司和股东是有利的。例如,1980年代因为垃圾债券盛行而出现了大量“公司狙击手”中的很多人,仅仅是为了一己私利而野蛮地攻击、敲诈、接管上市公司,结果造成巨大的危害。可以想象,随着中国资本市场的成熟和大投资者的形成,伊坎这样的人物在国内市场上必然会出现。届时,如何界定并监管他们的行动将会对监管者提出难题。不过,只要他们一切活动都是公平、公开的进行,不借助内幕交易,那么,他们的出现绝对不是坏事。

　　并购活动继续大行其道,使得人们更加关注一类特别的基金:并购基金,专门从事从并购活动中套利的基金。并购往往会推高股价,从而给投资者提供令人垂涎的机会。例如,著名的《贼巢》一书中所揭露的丹尼斯·利文,虽说只是华尔街一个小人物,但通过内幕交易参与并购公司的股票,在短短数年间就聚集了数以千万计的美元非法财富。他最终受到惩罚。

　　大多数循规蹈矩的并购基金的表现实在不怎么样。2005年所有并购基金的收益率从损失0.25%到收益5%不等,该领域最大的玩家并购基金(Merger Fund)在2005年的收益不过0.81%。相比之下,投资美国国内股票的基金平均收益超过6%,更不用说平均收益20%的新兴市场基金了。而时间如果放长一些,例如5年期收益,这些并购基金也是表现平平。

　　原因在于并购基金的投资方式:寄望于做多成功的并购,或是卖空失败的并购中获益。然而,由于资本市场在短期内的高度有效性,这种方式很难获得长期成功——如果没有内幕消息的话。而且,过分关注此类机会往往会让基金丧失资本市场的长期成长带来的好处。

　　当然,这并不意味着并购基金一无是处,有些基金在“运气”好的时候表现突出,由于其特殊的投资方式,它们中管理较好的基金业绩表现相对其他基金而言比较平稳。因此,也有人说并购基金是“让你保持住自己的财富而非创造财富”的基金。对于特定投资者而言,它们可以成为投资组合中的一部分。

　　(对本文或海外资本市场有任何观点和看法,可发电子邮件至[e-mail]与作者讨论)