五种失衡：全球经济增长背景剖析

　　2006全球经济金融形势分析之一

　　●五种失衡：全球经济增长背景剖析

　　●五重增长：全球经济增长路径探究

　　朱 民

　　三年前，当我与摩根士丹利全球首席经济学家斯蒂芬·罗奇讨论全球经济金融失衡的时候，我们意识到进入新世纪以来，全球经济金融发生了结构性变化，在加速的全球经济金融一体化进程中，全球经济金融呈现出至少五种的失衡：在宽松的货币政策下，全球流动性大大加强，使全球真实经济和虚拟经济加大背离，即实际物质生产和金融市场在规模和产品上的失衡；美国经济持续性失衡，在宽松的货币和财政政策下，刺激的需求和财富效应导致的需求大幅增加，使美国经济需求和供给的失衡，即国内消费和储蓄的失衡并导致财政和国际账户双巨额赤字；中国经济持续性失衡，即中国经济需求和供给的失衡，即国内过度投资、高度储蓄、出口导向和消费不足的失衡导致生产能力的急剧增加和国际账户巨额赢余；以美国为主的过度消费和净进口和以及以亚洲尤其中国为主的消费不足和净出口的缺口的不断扩大，使全球进出口贸易整体格局的失衡；与此同时是财富积累的失衡，即财富集中的不断两极化，从全球看，财富不断向美国流动，在美国，财富不断向占据人口百分之一的富人集中；最后，作为全球传统经济增长的三大增长引擎：美国、欧洲和日本中日本和欧洲先后进入持续性的衰退和低增长，而随着中国经济20年来高速增长，中国和美国成为新世纪经济增长的主动力，在人类经济史上第一次，最大的发达和发展中国家同时共同成为了世界经济增长的中心。

　　但是当时我们犯了一个错误，至少我犯了一个很大的错误，即认为如此失衡的经济金融格局将难以持续。因为，如果美国双赤字的存在继续恶化，美元会进一步贬值，利率则会上升，由此会引起流动性的紧缩并引发全球经济的衰退。而美国改变政策，削减双赤字，即削减需求，则会引起全球需求不足，也会引发全球经济的衰退。但是在过去的三年里，事情的发展似乎出人意料。以2005年计，上述的失衡进一步恶化，从全世界的

房价来看，美国、英国、澳大利亚，中国仍然在上升，虽然上升的幅度有所放慢，油价仍然在危险的高端跳跃，

伊拉克的战争仍在继续，美国短期利率缓慢但坚定地上升，长期利率仍然疲软，平缓的收益曲线令金融市场大为迷惑，但归根结底，全球经济仍然保持了相当强劲的增长。全球金融市场交易活跃。

　　在全球经济金融一体化下，“失衡并增长着”成为当今全球经济金融的最令人迷惑的现象。

　　对于2006年全球经济金融的前景，全世界的经济学家陷入了一场很大的争论。被卷入的经济学家按学派分成两个阵营：货币经济学家从货币学的角度认为美国的经常账户赤字不可持续，美元一定会崩溃，由此引发全球经济的衰退。宏观经济学家则从供给的角度看到全球资源配置产生的效率，分工的细化，成本的下降，劳动生产率的提高，认为世界经济一定会继续增长。人们至今尚没有一个很明显的结论。

　　从我的观察看，2006年经济金融的失衡将继续存在，经济金融的增长也将继续，我们会又一次观察到“失衡并增长着”的现象。但随着全球经济金融失衡的继续，全球经济金融的风险也在继续增长。虽然近年来，各国对宏观经济金融调控的经验和技术不断提高，但全球经济金融一体化带来的突发事件发生的概率在提高，突发事件的规模也在不断地扩大，今天全球经济金融的整体风险增大，危机随时爆发的可能性是真实存在的。

　　经济金融的背离扩大

　　全球经济金融一体化的一个基本特征是全球金融一体化发展远远快于经济一体化的发展，这是一个金融主导的全球经济一体化过程。在过去20年里，全球GDP的增长平均速度是3.58%，全球贸易的平均增长速度是6.58%，全球国际资本流动增长的平均速度是13.67%。所以，在过去20年左右的时间里，物流，贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍。资金流是贸易流增长速度的两倍，是生产流增长速度的四倍，全球金融一体化速度远远快于经济一体化。这一趋势在2005年得到延续和加强。2005年全球GDP的增长3.4%，全球贸易增长8.4%，全球国际资本流动增长16.67%。

　　和全球经济金融一体化同步的是为了走出经济的下滑周期，刺激经济，全球主要经济实体普遍下调利率，形成一个特殊的全球同步低利率时期。从2001年5月起美联储连续13次降息，把美联邦基金利率从6%下调到1%，为1958年以来的历史最低。2003年6月，欧洲中央银行下调再融资利率至2%，为欧元区国家1946年以来的历史最低。2004年4月，加拿大中央银行将基准利率调低到2%，为40年历史最低。早在2001年，日本银行就已经将其隔夜拆借利率(日本中央银行基准利率)下调至0.1%，为日本历史最低。

　　低利率大大提高了流动性，刺激了资本市场和房地产市场的发展。在金融业，债券资本市场发展迅速。全球外汇交易已经基本背离实体经济运行，在每天两万亿美元的交易中98.5%是没有任何贸易背景和生产背景的，纯粹是为了资金的交易，为了盈利的目的和为了风险的规避而进行的。

　　当全球的资金流不断扩大的时候，全球资金运作的主体越来越从政府变为私人公司。1990年初，政府主导的国际融资包括赠款、优惠贷款和长期贷款等公共部门资金流动还占据了60%左右全球资金流动的比重。今天商业性的国际资本流动占了90%以上。全世界新兴市场资本的流入中，政府资金在20年内几乎没有变化，而私人资本则成倍地增加了，结果政府资金占比从29%降到8%。

　　从美国为例，美元在世界货币体系中的地位和美国金融市场在全球金融市场中的地位远远超过美国GDP占全球GDP的比重，美国和美元越来越成为今天世界上的超级金融霸权。在2005年底，美国的GDP占全球GDP的比重为35.6%左右，但美元占全球外汇储备的比重从1997年的56%上升到65%；美元在全球外汇交易中的比重也从54%上升到62%，美元在全球的贸易结算中的货币分布比重从58%上升到65%。从全球资本市场结构来看，美国1988年占全球资本市场的市值的28%，2005年达到50%。第二位的英国只有10%的份额，第三的日本只有7%的份额。美国的金融实力远远超过它的经济实力。

　　总之，从全球经济金融整体看，金融的发展远远快于经济的发展；金融中直接融资的发展快于间接融资的发展，私人公司发行快于政府等公共部门的发行增长；典型的美国案例表明美国的金融实力远远超过它的经济实力。

　　结构性失衡还在继续

　　美国经济的失衡在继续。美国以消费为主导的倾向在2005年得到进一步的加强。美国消费占整个GDP的比重从2000年的68%逐年上升，在2004年达到71.2%，2005年达到72.1%。消费增长在推动经济增长中的作用占75%以上。过去5年里，美国整体劳工工资增长有限，消费主要依靠借贷，借贷消费增长占了消费增长的65%。过度消费的结果是居民负债上升，美国家庭债务总额占GDP的比重2000年以来不断上升，2005年美国居民的债务已经占到GDP的85%。居民净储蓄率已经从10年前的14%下降到目前的1.5%。好在政府开支在近几年不断上升的情况下，从2004年4800亿美元的预算赤字，达到GDP的4%，在2005年下降到4200亿美元，占GDP的2.8%。

　　整体而言，美国居民高消费，低储蓄，美国政府减少收入却大规模的增加开支，形成大规模的消费超出了生产能力，约束了出口能力。宏观上表现为大规模的进口，引起了美国大规模的贸易项下经常账目赤字。2004年美国的贸易赤字达到5500亿美元，占GDP的5.3%。2005年美国的贸易赤字进一步恶化，达到6000亿美元，占GDP的5.5%。这部分的赤字，美国必须通过外部借债来平衡，因此美国资本账户必须有同等的资本流入来平衡美国大规模的借钱，大规模的资本流入引起了美国的债务增长，今天美国的外债已经超过了美国GDP的25%，超过了国际公认的警戒线。

　　中国经济的失衡在继续。过去几年，中国经济平均每年增长9%，高于世界GDP的平均增长水平一倍。由于恰逢中国的第二次重

化工业化过程和城市化过程，宽松的货币政策，使得中国的投资率特别高。2000年以来一直高达GDP的45%左右，增长率达32%-40%。高的投资率是由中国的高储蓄率和外国高资本流入支持的。2004年中国吸收的外国直接投资在整个亚洲的比重，已经从1990年18%增加到65.9%。中国整体消费占GDP的比重一直在下降，近年来低于50%，居民的储蓄高达42%，是世界上储蓄率最高的国家。改革开放以来，中国的贸易增长很快。特别是加入WTO以来，中国贸易以每年30%的速度增长，中国贸易量已经占到整个GDP比重的76%，2005年中国贸易总量超出一万亿美元，跃为第三大出口国。中国的出口占整体经济的37%，因此中国经济发展非常依赖于国际市场。因为大规模的出口以及出口赢余和大规模的资本流入，中国成为世界上外汇储备增长最快的国家。

　　2005年，中国的投资仍然占GDP的49.7%，增长率为27.8%，出口增长为33.3%，贸易赢余高达1000亿美元，整个出口的增长对GDP的增长贡献高达35%-40%。并由此形成8000亿美元的外汇储备。中国的增长的需求在外，资金在外，原材料在外，技术在外，资金输出在外使得中国的经济金融和全球经济金融，特别是美国的经济金融密切地联系在一起了。

　　中国和美国之间经济失衡在继续。美国的借贷消费结构失衡和中国的投资、生产、出口和资本输出的结构失衡形成了今天的全球经济失衡的基本格局。美国的超强消费超过了其国内实际的生产，所以，它大规模地进口，美国又缺少储蓄，由此形成的大规模的贸易赤字只能依靠全球大规模的资本的吸收来支持，所以美国是通过美元的特殊地位和美国强大的金融市场通过向国际借债支持其借债消费，从而创造了高经济增长。中国积累了大量的资源和资金，转换成投资，变成大规模的制造业生产，然后主要出口制造业产品到美国和欧洲，换回美元并重新购买美国的债券。在这个过程中美国得到了消费和增长，中国得到了基础设施的投资、制造业的发展，就业和增长。两个单个的倾斜性发展，通过贸易和国际资本市场平衡支持了全球经济金融结构的失衡。

　　从全球看，需求和供给两方，在贸易的方式上差距越来越扩大，表现为净进口和净出口都在增加，赤字方和赢余方的规模都在扩大，但赤字增长更快。全球贸易总是有的国家和地区是贸易逆差，有的国家和地区是贸易赢余，这个差距在1998年以后急剧扩大，整个逆差国家和地区的逆差总和上升到占全球经常账户的1%以上，目前又进一步上升到1.45%。而赢余国家和地区的赢余规模只在1998年以后上升到1%后，目前占全球经常账户的1.35%。全球净出口和净进口的规模和缺口增大，相互依赖性大大加强。过去三年，亚洲购买了66%左右的美国新发国债。

　　全球经济过度依赖中美经济的增长仍然在继续。在过去的三年里，中美两国已经无可争议地确立了作为世界经济增长主要动力的地位。同时，欧元区经济增长缓慢。日本经济虽然开始复苏，但增长也只有-0.3%，2.5%，4.1%和2%。

　　中国和美国两国的经济增长对全球经济增长的贡献超过两国在世界GDP中的占比，而欧元区和日本经济增长对全球经济增长的贡献则落后于他们在世界GDP中的地位，对经济增长的作用甚至落到了韩国、加拿大等国家的后面。中国经济的增长对全球经济增长的贡献在过去的三年里分别达到16.7%，14.5%，17.2%。中国和美国两个国家的经济增长贡献就占全球经济增长的一半。今天，中国或者美国任一方经济增长的速度下降，将对全球经济的增长产生相当重大的负面影响。因为现实中影响人们经济生活变动的是经济增长而不是存量规模，所以全世界都开始重视中国经济增长对世界的影响。

　　(作者系中国银行行长助理。作者注：感谢我的同事钟红、马欣、张兆杰等提供资料，感谢李彦杰、张家强对本文的贡献。)